在央行本周连续逆回购释放流动性的影响下，期债主力合约近日终结了前期连创新低的走势并出现小幅反弹。然而笔者认为，在通胀持续走高以及央行维持紧平衡的货币政策等利空因素影响下，期债难言反转。

“非标”资产面临整治，利率中枢不断抬升

近期市场传言“9号文”即将出台，银监会将祭出重拳整治银行的“非标资产乱象”。近期市场资金利率节节走高，央行公开市场操作注入流动性显得杯水车薪，这使得市场对“9号文”的出台预期加强。据报道，银监会有关部门起草的《商业银行同业融资管理办法》已成形，并于11月上报银监会决策层，有望在近期获批。目前同业业务占银行总资产的比例高达12%，“9号文”如果降临，将对市场造成较大冲击，年末降杠杆的节奏还将延续。如果监管层对非标资产进行整治，机构的第一反应将会是抛售债券获取流动性，这将带动债券期限曲线的整体上移。

10月份，社会融资规模为8564亿元，比去年同期少4342亿元。其中信托贷款增加404亿元，同比少增1040亿元，创去年7月份以来的最低增速。信托贷款的增速骤减，显示出银行对非标资产操作方式面临较大的变动，从而使社会的资金成本产生一系列的“蝴蝶效应”。

目前的债市面临双重制约：长端利率受制于密集的新发债券供给，20日招标发行281.5亿十年期国债，中标收益率为4.7121%，创9年以来新高，带动收益率期限曲线明显上行。12月中上旬还将有5年、7年、30年的三只国债密集发行，将对目前羸弱的市场造成不小的冲击。而短端则受到目前资金成本高企的挤压，利率期限曲线出现倒挂。

国内基本面利空因素继续压制

虽然11月汇丰制造业PMI预览值为50.4，较上月值回落，但仍站在荣枯分水岭上方，整体国内经济基本保持平稳。三季度GDP增速终结此前连续走低态势，基本上已经确定提前完成今年稳增长的目标。从一系列公布的宏观数据看有企稳迹象，规模以上工业增加值增速扩大，社会消费品零售持平，受房地产调控影响，固定资产投资小幅回落。而组成“克强指数”的两项重要指标全社会用电量和铁路货物发送量保持强劲，受益于欧美发达经济体的复苏，10月出口同比增速也大幅反弹。受食品价格快速上涨影响，通胀保持在高位，预计春节之前难有改观。鉴于外汇占款快速增加以及控制通货膨胀，央行将维持中性偏紧的货币政策，后市国债市场利空犹存。

QE退出预期增加，全球资金面趋紧

外围市场方面，美国制造业PMI刷新两年多来新高，10月零售数据和新增非农就业人数远超预期，前两个月新增非农就业人数也大幅上修。本周三公布的美联储会议纪要显示，如果经济进一步好转，未来数月仍可能缩减QE。美联储12月退出QE政策的概率增加，10年期美国国债收益率自上月下旬开始重新回到上升通道并接近年内高点。欧洲央行降息以及传言实行负利率仅推升美元指数快速走高，未来全球流动也将趋于偏紧。

综上所述，在整体基本面利空未改的背景下，虽然国债收益率屡屡刷新历史新高，投资价值开始显现，但鉴于目前市场资金面紧张，同业资金即将面临严格监管，轻言见底为时尚早，国债反弹行情难以持久，建议投资者保持空头思路。