前期市场悲观情绪大幅释放后，上周受央行逆回购释放流动性提振，债市跌势暂缓，一级市场中标利率低于预期，期债小幅反弹。但基本面缺乏实质性改善，债市整治不断推进，周一国债期货再度下跌，受制于货币政策难放松，短线国债期货振荡偏弱走势仍将持续。

央行货币政策仍将偏紧

上周央行公开市场操作加大逆回购，考虑到到期的400亿元国库现金，上周实际仅投放190亿元。虽缓解了短期资金面紧张局势，但后市仍不乐观。在稳通胀、调控房地产市场、控制影子银行规模、加强同业监管的背景下，央行货币政策仍将偏紧。当前通过公开市场操作逆回购及央票续作常态化的模式，缓解了市场短期流动性，既不放松也不收紧的相对紧平衡状态仍将持续。经过钱荒，市场对流动性愈发敏感，而央行对货币市场资金的控制力增强，央行三季度货币政策执行报告再提降杠杆。

外汇占款大幅增加，流动性未见宽松

虽然耶伦被看作是“鸽派”，短期将不会急于撤回货币刺激政策，但如何平稳地退出量化宽松政策成为难题，减少购债规模的速度及其对长期利率的影响仍无法预测。人民币对美元汇率连创新高，人民币升值预期增强，导致境外资金流入加快。但由于人民币升值及资金市场利率飙升，套息短期资金增多，使得外汇占款大幅增加，流动性未见宽松。

非标资产高收益率，债市吸引力低

全社会融资结构中，直接融资的比重大幅走低，新增信托贷款及新增委托贷款的规模明显上升。非标资产高收益率降低机构对债市的需求，更多资金投向平台和地产，而减少债券配置。余额宝等货币基金收益率居高不下，使得本来就缺少流动性的债券市场雪上加霜，债券市场的吸引力大大下降。“9号文”悬而未决，银行整顿同业非标业务的需要，资金面难现宽松。货币资金供给紧张、信贷增长趋缓、外汇占款多为套息资金、非标资产规模扩大、新发债表现低迷等利空叠加，造就了本轮债市熊市行情。

利率债一级市场略有回暖，尚未转势

国家开发银行上周四招标增发的3年期和5年期固息金融债中标收益率分别为5.5412%和5.6250%，均低于此前市场预期。紧随其后，进出口银行上周五增发3年期固息债，中标收益率为5.4401%，也低于预期的5.52%，中标倍数全场2.76倍，边际3.1倍。

上周五，TF1312合约可交割券13付息国债15放量至30.9亿元。二级市场银行间市场关键期限利率债成交利率普遍走低。剩余期限6.7年的130015收益率报收于4.53%，上周四报收4.61%；剩余期限6.9年的130020报收于4.505%，上周四报收4.6%。

利率债市场回暖，与上周央行公开市场操作释放流动性，舒缓市场情绪密切相关，同时利率债供给压力相对较小，且收益率已经处于相对高位。当前利率债市场尚未完全转势，流动性供给仍是软肋。

总之，临近月末，央行公开市场操作仍备受关注，本周公开市场形成自然净回笼340亿元。利率债供给压力相对减轻，仅在周二有100亿元的国开债。资金面仍不乐观，银行整顿同业非标业务的需要，再加上年末考核压力，将对冲下放的财政存款，资金面在年内难现宽松。由于利率市场化预期，利率上行压力仍存，尤其中长期限资金利率难下行，国债期货振荡偏弱走势仍将持续。国债期货临近交割，可交割券130015成交量放大，主力持仓逐渐向下月转移。利空因素逐渐消化后，国债收益率将转入高位振荡。国债期货逢高沽空为主，临近交割，关注移仓风险。