热门关键字： 宏观解读约稿沈良

机构国债配置意愿下降期债易跌难涨

自11月12日以来，国债期货1403合约在91.200元到92.800元区间振荡。本周国债期货以下跌为主，周四收盘于91.782元。虽然11月CPI数据和银行间利率下跌非常有利于国债期货的上涨，价格走势却维持跌势，这表明国债期货价格主要由经济规律和机构资产配置意愿决定，银行间短期利率和通货膨胀率的影响降到次要地位。总体来看，在资金面、政策面和供求状况疲弱的背景下，国债收益率上行的驱动力仍然很强，预计国债期价将易跌难涨。

政府紧货币的态度更加坚定

新一届政府执政后，货币供应量增速和央行公开市场操作的货币净投放明显下降，银行间市场的利率中枢上移。李克强总理于2013年9月10日表示“增赤字宽货币未必对未来有利”，于10月23日表示“放松货币，多发赤字就像抱薪救火”，到11月4日则表示“不能再扩大货币供应量”，可见“克强经济学”货币政策的偏紧态度越来越坚定，这意味着长期资金利率上行的可能性较大。因此，我们认为国债市场的基本面很弱，国债收益率的上行将面临着理想的政策面和资金面支撑。

国债收益率将收敛于GDP增长率

今年，伴随着新一届政府的利率市场化改革，国债收益率已经开始了向GDP增长率收敛的过程。从世界主要国家的利率市场化过程来看，国债收益率收敛于名义GDP增长率是普遍规律。最近十年，美国、德国、日本、中国台湾和韩国的5年期国债收益率与名义GDP增长率的平均差值分别为-1.31%、1.32%、1.04%、-2.59%和3.25%，而中国大陆的差值为-6.24%，该差值与完成利率市场化的国家相比差距很大。

中国国债收益率长期大幅脱离于经济增长率的主要原因是存款利率管制，由于利率管制具有浓厚的政府定价色彩，资金的价格和无风险收益率长期被低估。利率市场化的本质是让市场发挥资金配置的决定作用，这意味着资金定价的管制性和政策性因素逐渐削弱，促使国债收益率长期大幅度脱离名义GDP增长率的根源将逐渐瓦解。

因此，我们预计，利率市场化推进将驱动国债收益率上行，并见顶于GDP增长率。更进一步，如果假定在利率市场化过程中，中国始终保持6%—7%的名义GDP增长率，那么国债收益率的长期均衡值将在6.5%左右，通过国债期货最廉价可交割券模拟计算，国债期价约为83.678元，后市将存在很大的下跌空间。

机构国债配置意愿下降

近年来，地方债、城投债的规模不断扩大，银行业参与信贷资产证券化开始试点，大额可转让存单重启，低风险高收益品种的丰富和供给规模的急剧增加，这些都将促使资本市场的无风险收益率趋近名义经济增长率。此外，受金融机构总资产中利率债占有比率持续降低，银行非标资产不断扩张和机构国债配置意愿逐渐下降的影响，7月份以来，国债价格深幅下跌。由此预计，在现有的流动性状况和债市供给状况下，利率债低配置现象将持续，并将加快国债收益率向GDP增长率的收敛过程。

下周关注银行间利率走势

据统计，从国债期货上市以来，银行间7天同业拆借加权利率与银行间国债收益率同跌的概率为18.75%，但两者同涨的概率为35.94%，拆借利率下跌而国债收益率上涨的概率为26.56%，这表明银行间利率的上行更易引发国债收益率的上行和期货价格的下跌。

自11月18日以来，银行间回购加权利率、银行间同业拆借利率和Shibor均持续下跌，国债期货却维持弱势整理格局，这表明目前国债现货的基本面偏弱，国债期货的价格变动对于银行间利率的上行更加敏感。因此，考虑到年底银行的兑付需求和大额可转让定期存单的冲击作用，未来两周银行间利率上行引发国债价格的突破下跌的可能性较大。建议投资者对银行间短期利率状况持续关注，可于92.300元以上布置中长线空单，波段操作不宜持有多单，长线投资者的空单可以继续持有。

责任编辑：李婷

【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与本网站无关。本网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。