进入12月，国债期货振荡筑底，昨日，主力合约TF1403合约收盘跌1%，日均成交量2875手。央行公开市场操作及货币市场基准利率成为市场行情的风向标。

公开市场操作节奏不断变化

一般央行周二进行7天期逆回购，周四进行14天期逆回购。然而，四季度以来，央行操作更加灵活，这主要体现在操作的暂停重启及中标利率的变化方面。10月中下旬，央行连续三次暂停逆回购操作，市场悲观情绪酝酿，国债期货小幅阴跌。10月底，逆回购中标利率提高，随后，7天期及14天期逆回购利率一直稳定在4.1%和4.3%的水平。11月中上旬，央行连续两周暂停14天期逆回购，这都加剧了资金偏紧的预期，也促使国债期货在11月份加速下跌。12月3日之后，央行再次暂停了逆回购，国债期货反弹乏力，回归底部振荡格局。

资金利率分化，同业存单推动Shibor走高

央行《同业存单管理暂行办法》自2013年12月9日起实施。12月12日、13日，共有10家银行发行了总计340亿元的同业存单（CD）。根据办法规定，同业存单是指由银行业存款类金融机构法人在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，是一种货币市场工具。同业存单采取市场化方式定价，固定利率存单参考同期限的上海银行间同业拆借利率定价。因此，市场普遍把上海银行间同业拆放利率（Shibor）作为同业存单的定价参考。同业存单办法推出之时，Shibor低于银行间市场同业拆借加权利率，所以Shibor出现跳升。

其它短期利率指标方面，从银行间回购加权利率（1天期和7天期）、银行间同业拆借加权利率（1天期和7天期）以及Shibor（隔夜和一周）的每日变化来看，短期资金利率呈现出逐步下降的趋势，这种趋势已经延续一个月之久。

经济复苏持续性有待验证

11月份CPI同比增幅3.0%，PPI同比增幅-1.4%，均低于市场预期。从经济运行数据来看，工业增加值增速出现环比回落，固定资产投资增速下行。从领先指标来看，12月汇丰制造业采购经理人指数（PMI）预览值为50.5，低于前值（50.8）。总的来说，近期公布的经济指标显示，经济复苏的持续性存疑。

短期或振荡筑底

首先，国债市场恐慌性情绪在10月至11月的杀跌行情中得到释放，国债期货自11月20日触底以来，以区间振荡走势为主。其次，市场已经逐渐适应央行公开市场操作的灵活节奏，12月17日，央行依然暂停逆回购，但TF1403合约低开高走，收小阳线。再次，除3个月Shibor以外的短期资金利率出现趋势性回落。最后，经济指标表现弱于预期，通胀持稳，也对国债期货价格形成支撑。因此，我们认为，国债期货继续大幅向下的概率不大，短期或振荡筑底。

后市值得注意的风险有两点，一是利率市场化的进程会加大货币市场及债券市场的波动，二是美联储议息会议对QE存续情况的表述将影响全球的流动性预期。