主持人：非常感谢黄明博士给我们上了非常精彩的一课，我们也意犹未尽，黄明博士让我们领略了行为金融学的投资魅力，对在座的投资人士来说，紧跟学术的研究方向是非常重要的，这样才能避免策略趋同。

目前我国对冲基金行业处于百花齐放阶段，同时也是各大资管机构混战的阶段，而公募资管在其中占据着非常重要的位置，国内首只对冲型公募基金“嘉实绝对收益策略”的规模非常好。

接下来，有请嘉实基金管理公司董事总经理张自力先生为我们带来精彩的《非有效市场与量化投资的挑战》主题演讲。

张自力先生是理论物理学博士，毕业于美国德州大学奥斯汀分校和中国科学技术大学，具有16年公募基金从业经验。曾任美国世纪投资管理公司(American Century Investments)资深副总经理，研究部总监暨基金经理，负责领导、直接管理公司旗下近二百亿美元的多项大型公募基金和对冲基金类产品。2012年2月加入嘉实基金管理有限公司，任董事总经理(MD)、投资决策委员会成员，负责资产配置和定量投资。

下面有请张自力上台为我们做精彩的演讲，有请。

张自力：非有效市场与量化投资的挑战

张自力：谢谢主持人，刚才的黄明教授已经不像教授了，我还像教授一点，我是“恐龙时代”来的，因为我经历过那个“恐龙时代”，“恐龙时代”的经历对我这个思考有非常多的影响，现在我讲一个课题比较有意思，非有效市场和量化投资的挑战，为什么讲这个课题呢?因为我在美国有16年的投资经验，相对来说是比较理性的有效的市场里面做过蛮长的时间，刚才黄明教授讲了很多关于行为金融学、量化投资在美国的应用和恐龙时代的挑战，我现在来中国已经两年了，也是像黄明教授刚才讲的，在中国的股市怎么发展出一套适合我们中国的量化投资，虽然我们有很多制度的缺陷和信息披露上的问题，但实际上从比较大的角度来说，量化投资面临巨大的挑战的同时还是有很多机会的。

今天我主要我给大家讲讲我自己亲身的体会和自己产品的策略。

大家都是专业人士，但是理解的问题还是要从基本开始，我讲话内容是分为量化投资和传统投资，第二是怎样运用复杂性科学来研究资本市场。很多人都问我，你是人为学博士，你是做资产管理，你到底是谁，你的身份到底是什么，其实我讲得很清楚，我是一个资本市场的科学家，我以前就是受科学的熏陶，我认为科学的眼光确实是必要的，但是你不能回到经典的科学，我个人的学术生涯和工作生涯，连我的导师普利高津教授是诺贝尔奖得主，他是复杂性科学的鼻祖，是在这个领域唯一拿诺贝尔奖的教授，所以在这个领域里面还是有一些比较深的体会。第三，我会讲一下在不同尺度下使用量化科学的策略，最后我提到中国市场的挑战创新和应用，在这样挑战的情况下怎么来创新，来制造我们在中国投资新的起点。

大家都很清楚什么是量化投资，从我的角度来说我认为量化投资是资本市场的复杂性科学研究，是将科学与工艺能够结合起来使用的，有一个系统性大数据的计算过程，跟肖风博士讲的大数据稍微有点区别，但是可以包含在互联网本身的数据，我们用的数据绝大部分还是以财务数据和金融市场里面产生的行为数据为主的。我讲的是比较选股的角度，我后面讲的东西对期货公司的交易理论，尤其在时间的方面也会有启发。我们的目的是通过选取优秀的股票构建投资组合，相对投资基本产生超额收益，它的基本理念还是要通过很多下注的方式来捕捉市场非有效性，与传统投资有很多共同之处，但是它的模型可以运用到非常广泛的股票市场，风险管理是量化投资的绝对优势，包括它的人才和思维的角度也是成功的关键。

那么传统投资，对每家公司确实是有非常深入的理解，通过对公司深入的认知，对他们的经营活动进行分析，量化实际上它的特点可以更客观的坚持它的投资理念，通过这个体系来实现超额收益的持续性，也可以减少执行力上的不足，但是量化投资在讲公司故事方面是相对欠缺的，所以这是很简单的比较。

量化投资的典型哲学基础可以看到，我们希望用更多的小赌注来换更大的赌注，对风险有一个比较好的精准预算，是作为不含偏见、情绪的客观分析，要想在股票市场中做出成功的操作，你就需要一个关于股票收益之间的关系的模型。

这张表我需要阐述一下，是今天演讲比较重要的部分，怎么样用复杂性科学研究资本市场的。我认为目前金融学包括教科书上的金融学，和黄明教授研究的行为金融学对市场的分类相对来说是狭义的分类，把市场分成强有效、半强有效、弱有效，实际上它是从之前的价格和信息的角度来看，它没有在市场上对市场的描述引入时间的纬度，它是没有时间纬度的，它是很简单的对市场进行分类。我们要借助科学的方法，我觉得在信息时代最重要的科学就是复杂性科学，复杂性科学对市场大的系统有一个比较简单的分类，你要把系统分成平衡态、近平衡态、非平衡态和远离平衡态，还有不稳定态在自然界里面也非常多。我觉得时间纬度非常重要，把时间纬度引入市场的话，可以分为一个叫相对应的有效市场、近有效市场、非有效市场和不稳定市场。不稳定市场，举个例子，我们国共内战的时候，上海这个市场基本上就跨掉了。因为市场不能简单的去分类，它还是有一个时间变化的，有时候市场确实是处在相对有效和近有效的状态，它很长时间是非有效的市场，我们这边是要领略时间的尺度，这样市场就有一个演化，有一个变化，在演化和变化之中找到不同的，实际上是不能简单的、狭义的把市场给划分出来。

相对来说，如果在有效市场的平衡态的话，我讲的关系实际上是很简单的，它就用我们的资本定价去定出来了，它的风险模型相对来说也是比较简单的单因子的分析，单因子分析把系统性风险和非系统性风险划分出来就可以了。到了近有效市场，这里面的套利定价模型(就是APT模型)，它的理论基础就是用线性因子来描述在比较理想的近有效市场或有效市场，可以证明这个市场有一个线性的结构，这个就是量化里常用的线性多因子模型。到了非有效市场长期的不稳定在演化的系统里面，那么我们预期收益理论就进入到非线性的方程，在风险模型中也是动态的，这里面是可以落实的、可以沿着这个方向去走的，同样的在不同的市场范围里有一些有效的投资方式，不能说把指数基金就扔掉，我对市场的分析实际上是一个演变的、是不同竞争的关系造成的，指数基金在有效市场是非常有效的投资方式。基本假设最重要的是参与者相对独立的行为，可以用个体来概括整个市场。

到了近平衡态，有效的方式是结构性的或者狭义的量化投资，它有一个基准，可以做增强、做基金，实际上这种策略比较适合有效的市场，在这个情况下，它的市场参与者基本上关联度是比较高的，有些行为可能会受大家的影响，但是可以把它解释成相对独立的行为和相关性。

到了非平衡态、非有效市场，你可以看到真正的主动融资和基本面的研究，像我就是主动投资团队将近上百人的团队，他产生的超额收益来源是深入的基本面，在这种市场里面是有优势的。那么我们回来做量化的话，你会发觉在中国相对来说非有效市场，我们的策略就不能用比较简单的熟悉的近平衡态做指数增强。我们应该做的有竞争力的产品，我们叫做广义的量化投资，应该是远离指数的，和指数的相关性很低的，因为A股指数是不具有代表性的，真正要产生量化有竞争力的产品应该从事相关广义的量化投资。

在这样非平衡态的情况下，投资者的远程相关度和群体的行为，和一些临界现象是非常多的，有非常多的方法去处理在非平衡态市场的情况。我举些例子给大家看看，行为金融学刚才黄教授讲了很多，前面讲的四点都是以行为金融学作为量化里面的科学基础，后面两点，你可以看到是一个复杂科学的案例，在中国的现实里面应用会更有效。我就不重复了这个行为金融学的方面了，因为黄明教授已经讲得很清楚，资产的价格波动现象，美国跟中国相比整个市场的波动率是两到三倍，是绝对波动的现象，这个是可以用行为金融学的方法研究，也可以用复杂科学的方法去研究这个问题。这个地方就非常有意思，为什么中国的市场会有绝对或过度的现象，如果说做基本面的话，你可以研究公司的现金流，一个公司的盈利是不可能有那么强的波动性的，你的基本资产的波动性是远远低于股市的波动性，通过对中国市场的价格及其波动现象研究的话，可以分析到中国的市场是非理性和非有效的、比较远离有效的市场，在美国也是有同样的现象，但在中国就更明显，尤其是成长股和对未来股市的判断上，是非常不对称的有效性，这也就是说量化投资运用在中国比较好的地方。

到了资本市场能够用复杂性科学来描述的话，其实理论上就开始出现了Emergence of Scales，也就是资本市场尺度的突现，在不同尺度的情况下，市场的行为会不一样，我把它分为大尺度量化、中尺度量化和微尺度量化。中国目前非常缺乏低频和超低频的策略，也就是大尺度策略，现在基本上都集中在中频交易的中尺度量化，是目前中国量化的主流产品和策略。还有一些是微尺度的量化是采用了高频交易和利用市场规则套利，这是中国和海外比较新兴的策略和产品。

中尺度量化经过了07年8月份的冲击，对投资者内在的风险还是很大的，在当时那段时间，我们不做什么事情，危机基本上也是度过的。大尺度的量化我以前在其他场合也讲过，目前在中国还没有产生很好的对应的分析，就是所谓的湍流风险，比如现在最先进的飞机在空中，80%的事故并不来自飞机机器自身的风险，而是在空中突然碰到了湍流，这个湍流对飞机压力会产生考验，这是有流体力学的概念。在资本市场里面，多资产中有些特殊的相关性的破坏，传统的估债相关性在资本上是弱相关的项目，在多资产中突然有距离的相关性变动。或者某一个单类资产，如互联网的泡沫跑得特别奇怪，它也会产生一个风险。通过湍流的测试，互联网泡沫、金融危机，湍流测试的成功率非常高。这个大尺度的风险，实际上对量化投资是非常有挑战性的，我认为你要做好量化投资，尤其是中尺度量化投资，一定要注意大尺度的风险。

这个是回到恐龙时代非常大的体会，在中国资产相对来说比较少，我们会讲到6月份的钱荒，11年股债双杀的情况。6月份初钱荒出来的时候，股债同时在下行，6月份以后就开始结构性分化，这个时候你用湍流技术来分析的话会有一个非常尖的顶，中国的流动性风险是从金融体系过来的，但由于中国资本市场类别不太多，所以计算的时间和计算的可靠性不那么强。

这是美国信用债湍流的情况，金融危机里面包括全球主权债务、货币的风险，所以做好量化的话，不对大尺度的风险有了解的话，可能在某些时候会做得很好，但一旦遇到突发的大风险，可能就会破产倒掉，根本的阿基米德的后跟就是不会处理大尺度的风险。传统的中尺度的量化模型是靠基本面、预期面、和技术面做为多因子来分析。

这是简单的、我在美国用的模型的结构。因为我5月份也发了中国第一只投资美国主动型的QDII基金，借用了我在美国做过很多年的模型，怎么投资美国的成长股，怎么投资谷歌、怎么投资Facebook、怎么投资苹果，怎么投资这些大的公司，怎么判别苹果的兴起等，寻找投资成长的逻辑在美国还是比较成功的。这个图就代表了我们在投资收益和风险比上，应该是在所有投资海外的主动型股票基金里是排名第一的，这个基金应用了美国的策略。这个策略为大家讲的是量化，在近有效市场的线形结构中，在情况比较好的情况下的运用。虽然我也算是做了中国的修正，目前的收益已经战胜了指数基准和以前的基金业绩。

那么刚才听了肖风的演讲，我觉得也应该做另外一只3.0版本的产品，用来投资成长股，其实就是需要加入“长尾”投资方法，跟量化传统的尺度数据来源，不是从财务报表公司盈利和现金流的角度，而是从它的关系链来分析，对我来说非常有启发。

在A股，非有效市场里面，其实主动投资基本面投资非常有优势，只是成本比较高，像我们公司需要有40多人的分析师团队，整个投资团队上百人，上个礼拜刚刚结束了第一只中国公募对冲基金的发行，有30亿左右的规模，也是用浮动费率结构来做的产品。在做这个产品之前，已经做了两个非常成功的专户产品，年化收益率是靠近10%，风险非常低，在3%左右，19个月只有一个月是亏钱的。现在以公募的形式发，是要让大家小额参与在主动的基本面投资上面的成果。我本人回到嘉实后，也开始把以复杂科学量化分析系统为基础的方法，这套体系从5月份开始跑起来，也是战胜指数，应该说是比较高，所以我这个方法基本上比较偏近广义的量化投资，它不受市场有效性的约束，不受市场指数的约束。现在正在用中尺度的策略来做量化策略，跑得还是不错的情况。

大家做期货，我讲一个大尺度的模型，刚才的肖总也讲了幂律模型在中国是比较有效的，是分析泡沫非常有效的方法。我讲一个案例，2010年度对白酒泡沫的分析，在中国的市场你可以看到到处都有泡沫，这个模型实际上是复杂系统理论演化出来的模型，它对泡沫的分析和预测是相当有效。如肖总刚才讲的洛杉矶警察局对犯罪的预测，实际上在研究集体行为、集体心里上是很有效的。它在中国的成功案例应该都是有数据可查的，对09年四万亿的泡沫，在07年股改的泡沫，这个模型是非常准。我来到中国第一次把它用到白酒泡沫，有非常精准的实战的研究。它反应了我们中国投资者群体和职业基金经理之间“报团取暖”，到最后“夺路践踏”的整个过程，它的整个过程都可以非常精确的刻画出来。

接着介绍一下复杂性科学之LPPL模型，它是对数周期性幂律模型，它是一个瑞士地球物理学家发明的，他研究了股价就像自然界的临界现象的，在崩盘和相变的过程中，股价在那段时间会呈现超指数的上升空间，然后它振荡率是倍数周期的，然后有一个精确的刻画。

预测地震很难，预测金融泡沫不是很难，预测群体的犯罪行为相对就会更简单一些，这个模型用在黄金泡沫上也非常有效，都是有发表文章有记录的。

我去年对白酒因子进行模型分析、预测，拟合了最佳的10条曲线，它非常精确的告诉我，2012年8月20号到9月4号之间是它崩盘的时间，你可以发现有些聪明人在7月底的时候，已经开始在有序的撤退，到了酒鬼酒事件出来以后，投资者开始夺路践踏，因为几个跌停板把大家的路都堵住了，形成了泡沫破裂的现象，这样的预测对我们的投资，对我们在白酒上的止损也是非常有利的。

再讲一个例子，刚才的黄明教授分析了在中国市场里面有这么多的庄家、游资和散户之间的博弈，我跟大家分享一下，怎么去分析、怎么去模拟。这里有一个微尺度的量化模型，它是97年的时候几个金融学家做的执行者交易模型，它是对市场结构进行了一些分析。在中国有一个非常明显的是A股异常交易“陷阱”，因为中国市场的参与者有很多散户，有很多机构和知情交易者，这个是模型的结构，用了一些参数把这些架构分类分出来，我把这个模型用在中国市场，你就会发觉确实是在成熟市场和中国非有效市场很多东西是反过来的。知情者，在美国你对知情者了解的话，你真的跟着知情者走是有收益的，在中国知情者一般是“设套”的，反而容易上当，这是很明显的典型。

这是从交易和行为模型分析出来的“交易陷阱”，这是事件的分析方法，反应了“市场陷阱的收益期限结构”，就是说发现这个信号多少天之后，它们的行为是怎样的。这条红线，也就是这条竖线，是说某只股票有多少知情者进去，交易量上面有异常行为的时候，实际上前面的股价已经开始动，像民生银行在年初，跟随史玉柱进去的话，马上就陷入到里面出不来了，形成了一个非常深的陷阱。

这是中国的特色，在美国市场基本上就是反过来的，所以对我们中国的市场、非无效市场的挑战是很大的，大家需要做很多的努力。

希望通过我的演讲给大家提供一个方法论，能给到大家思维方式的启发，谢谢大家。