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程小勇：资产错配矛盾加剧期债积弱难返

12月份，在控制影子银行规模、加强同业业务监管、推动金融机构降杠杆等政策背景下，银行间资金再度紧张。“钱荒”大有卷土重来之势，国债利率升势之猛烈令人惊叹，国债期货由此大幅下跌。截至12月20日，TF1403合约当月下跌了1.27%，这也是该合约挂牌后连续四个月收阴。

央行每年年底都会适度投放资金。因此，2014年1月央行会针对春节资金需求相机而行，银行间资金会适度宽松，但资金紧张局面难有趋势性扭转。中短期内国债期货跌势放缓，但是反弹高度有限。

“钱荒”大有卷土重来之势

12月份，资金面偏紧的局面愈演愈烈。12月18日，银行间市场上最具代表性的7天Shibor加权平均值达到了6.3%，并在19日进一步突破了7%。尽管中国人民银行通过官方微博提到，已连续三天通过SLO累计向市场注入超过3000亿元流动性，但目前银行体系超额备付已逾1.5万亿元，为历史同期相对较高水平。12月20日，央行通过SLO注入流动性后，市场紧张局面并未得到缓解。货币市场基准利率先是大幅下跌，随后又反弹超过19日水平，再创6月“钱荒”以来新高。

资金成本是影响利率产品，特别是国债价格变动的最主要原因。2002年1月—2013年12月，5年期国债收益率与银行间7天Shibor呈现0.47的中度正相关。银行间7天Shibor往往领先于5年期国债收益率出现拐点。

在央行出于调控房地产市场、稳通胀、控制影子银行规模等政策目的下，银行间资金紧张局面仍将持续。特别是在追求非标资产高收益率的过程中，银行会将更多资金投向平台和地产，从而减少对债券的配置。

长期资金成本将居高难下

展望未来，笔者认为政策面、基本面相结合的因素将继续驱动资金利率高居不下。

一是信贷资源或者流动性错配问题依旧突出。信贷数据和融资数据显示，11月新增社会融资规模达1.23万亿元，较10月份多增加3700亿元。表内外信贷活动均进一步扩张。其中，人民币贷款、企业债、委托贷款和信贷贷款反弹势头最为强劲。在完善信贷结构之前，央行适度偏紧的货币政策难以扭转。

二是伴随2014年利率市场化推进加快，市场供求关系决定中国长期被压制的资金成本将回归本源，即资金利率将会出现明显上涨。导致长期利率被压制的原因就是人口基数庞大带来的高储蓄效应，政府主导的高速增长的投资，人为压低居民储蓄的使用成本。随着人口红利的消失，社会总储蓄增长未来也将明显放缓，银行只好提高利率吸引有限的流动性。因此银行短久期负债和长久期资产的不良信贷结构调整也需要较长时间。

三是海外实际利率将也回归正常化。美联储12月19日宣布削减100亿美元国债和MBS，拉开了海外主要经济体货币正常化的序幕。未来美元实际利率的上升也将带动人民币实际利率上升。

责任编辑：翁建平

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