12月24日，在银行间市场基准回购利率再创新高之际，央行7天期逆回购终于在千呼万唤中走出来。然而，市场表现却不如人意，股指和国债期货冲高回落。

中国利率市场化加快、央行主导金融机构去杠杆化、规范影子银行、人口红利消失导致社会储蓄难以跟上刹车不灵的投资增长、以及美联储削减量化宽松（QE）带来的资金外溢效应等潜在的负面因素将继续发力，2014年中国资金成本难有大幅度回落。因此，我们认为，央行重启7天期逆回购，主要是应对元旦假期资金需求，而非改变货币政策适度偏紧和引导进入机构去杠杆化的政策意图，资金利率下降有限，而长期资金成本依旧在上升，意味着国债期货反弹有限。

逆回购操作治标不治本

12月24日，央行重启了7天期290亿元逆回购操作，中标利率为4.10%。据Wind统计，本周无央票或正、逆回购到期，但央行上周通过短期流动性调节（SLO）定向投放的逾3000亿元资金将在周内陆续到期，加上25日存款机构将迎来新一次的存准金补缴。因此，我们认为7天期逆回购操作依旧难以改变资金长期趋紧格局。

在逆回购重启之后，银行间拆借利率大幅回落。然而，在银行间短期拆借利率大幅回落之后，3个月、6个月、9个月和12个月的拆借利率还在继续上涨，这反映出央行“放短锁长”的政策意图并没有改变。

每年年底和春节月份，为了假期流动性和年底存准金补缴等因素引发的资金需求，央行都会惯例性地投放流动性。然而，本轮出现的银行间市场流动性偏紧程度要显著高于往年。以14天Shibor为例，2012年12月份最高的14天拆借利率出现在12月27日，当天的平均加权利率为4.6535%，当月的该期限利率拆借区间基本在3.5%~4.5%之间波动，波幅为100个基点左右；2011年12月的14天拆借利率的平均加权利率较高，峰值出现在12月31日当天，为6.481%，整个月的波幅在5.1%~6.5%之间，波幅为140个基点。

我们认为，央行12月24日逆回购操作对市场影响有限，原因在于：一是，290亿元投放支持流动性杯水车薪；二是，交易员认为主要是补充SLO，并非央行改变适度偏紧引导进入机构去杠杆的政策意图；三是，偏紧资金政策明年上半年之前不会变；四是，央行一定会等到银行杠杆降到一定水平才会放松银根；五是，市场将不断看到间歇性资金紧张。

国债收益率受经济基本面（经济增长和通货膨胀）、流动性和货币政策影响，而且2013年三个因素叠加了利率市场化加快的创新改革，资金紧张程度远超往年。统计发现，2002年1月—2013年12月，5年期国债收益率与银行间7天Shibor呈现0.47的中度正相关，且银行间7天Shibor往往领先于5年期国债收益率出现拐点。

长期资金成本居高不下

一是信贷资源或者流动性错配问题依旧突出。信贷数据和融资数据显示，11月新增社会融资规模达1.23万亿元，较10月份多增加3700亿元。表内外信贷活动均进一步扩张。其中，人民币贷款、企业债、委托贷款和信贷贷款反弹势头最为强劲。在完善信贷结构之前，央行适度偏紧的货币政策难以扭转。

二是伴随2014年利率市场化推进加快，市场供求关系决定中国长期被压制的资金成本将回归本源，即资金利率将会出现明显上涨。导致长期利率被压制的原因就是人口基数庞大带来的高储蓄效应，政府主导的高速增长的投资，人为压低居民储蓄的使用成本。随着人口红利的消失，社会总储蓄增长未来也将明显放缓，银行只好提高利率吸引有限的流动性。因此银行短久期负债和长久期资产的不良信贷结构调整也需要较长时间。

三是海外实际利率也将回归正常化。美联储12月19日宣布每月削减100亿美元债券购买量，拉开了海外主要经济体货币正常化的序幕。未来美元实际利率的上升也将带动人民币实际利率上升，警惕后市随着美联储削减QE引起热钱大规模流出带来的资金面的额外冲击风险。