提要

过去10年，中国经济处于高增长低通胀的黄金时期，长期债券收益率以及长、短债收益率利差均保持在较为稳定的水平，但未来随着利率市场化的推进，利率中枢面临上移风险，利率市场的波动性也将加大，只有更好地管理利率风险才能适应利率市场化的变革并得以生存，而国债期货则是利率市场化进程中管理利率风险的良好工具。

随着利率市场化的推进，债券市场所依存的宏观环境发生了变化，市场原来的定价模式已不能适应新的形势，传统的债券分析模型也不能适应现阶段债券市场的走势分析。2013年下半年债券市场收益率的上涨一再超过市场预期，不断创出新高，就反映了利率市场化对债券市场的冲击。同时，预计这种冲击在2014年将继续影响着国债期、现货市场，因此分析利率市场化对市场利率中枢的影响对理解和预判2014年债券市场的走势非常重要。

美国债券市场收益率的演变

总的来看，过去60年，美国长期国债和短期国债收益率呈现一致走势。1953年以来收益率一路上行，至1981年第三季度达到顶点，当时1年期国债收益率为16.31%，10年期国债收益率为14.84%。1981年之后债券收益率则保持振荡下行，截至2013年第二季度，美国10年期国债收益率为1.99%，1年期国债收益率为0.13%。在过去60年，美国10年期国债收益率最大值为14.84%，最小值为1.64%，均值为6.21%，标准差为2.74%。这段时间两者的利差总体呈现均值回归。1978—1982年出现了较长时间的收益率曲线倒挂现象，之后该利差波动加大，但大部分时间维持正向斜率的情况。该利差最大为3.35%，最小为-1.95%，均值为0.93%，标准差为1.09%。

那么当时美国的经济状况又是怎样的呢？从经济增长来看，1984年以前美国经济较多时间出现过高速增长，最高增速达8%以上，但经济增速并不稳定，经常会出现经济增速迅速下滑的情况；1984年之后，经济增速有所回落，但趋于稳定，大起大落的情况有所减少，经济周期较为明显。1984年以来共出现了两次明显的经济负增长，一次是1990—1991年发生的周期性经济危机；另一次就是2008、2009年次债危机演变而成的全球金融危机，这段时间出现了长达1年半的经济负增长。

通胀方面，1980之前美国CPI一直呈现大幅上升态势，至1980年第二季度通货膨胀已上涨至14.50%；之后开始逐步回落，1992年以来基本维持在5%以下。美国通货膨胀在2008、2009年金融危机期间也出现了大幅度的下滑，截至2013年第二季度美国CPI位于1.43%。

如果把10年期国债收益率、GDP和CPI三者叠加起来，我们可以看到美国长期国债收益率与CPI呈现较高的相关性，并且通胀较长债收益率有一定的先行指标的意义。数据显示，美国10年期国债收益率和通货膨胀的相关系数达0.67。10年期国债收益率与经济增速的相关性则相对较弱，相关系数只有0.03，这也认证了市场普遍认为的国债收益率与CPI相关性较高、与GDP弱相关的观点。这背后的经济原因有可能是通货膨胀是长债收益率的直接影响因素，国债收益率水平反映的是投资者对于债券投资所要求的投资回报率，当通货膨胀预期不同时，投资者要求的回报率也不同。经济增长对债券收益率的影响则是间接的，经济增长影响了市场对未来通胀的预期，也影响了投资者的风险偏好，从而间接地影响了债券收益率。另外，通胀对经济增长的反映是滞后的，长债收益率对通胀的反映也是滞后的，这种滞后的传导性也可能导致经济增长和长债收益率之间显示出较弱的相关性。

另外，数据还显示通货膨胀和长短债利差呈现明显的负相关关系，通货膨胀和长短债利差的相关性为-0.43。这有可能是因为当通胀上升时，短债收益率和长债收益率均有所上升，但由于通胀上升、央行货币政策收紧导致短债收益率上升幅度大于长债收益率，因此长短债之间的利差变小，收益率曲线变得平坦；当通胀下降时，短债收益率和长债收益率均下降，但通胀下降、央行货币政策放松导致短债收益率下降的幅度大于长债下降的幅度，因此长短债之间的利差变大，收益率曲线变得陡峭。

国内债券市场回顾

中国债券收益率数据自2002年第二季度开始，因此对中国国内市场的分析自2002年第二季度开始。过去10年中国国债收益率相对稳定，波动较小，但短期国债收益率相比长期国债而言波动大一些。过去10年，中国10年期国债收益率最高为5.16%，最低为2.57%，均值为3.62%，标准差为0.58%；1年期国债最高为3.69%，最低为1.02%，均值为2.39%，标准差为0.68%。过去10年，中国10年期国债收益率和1年期国债收益率利差也较为稳定，最高为2.19%，最低为0.30%，均值为1.23%，标准差为0.51%。

与美国市场相比，过去十年中国处于高经济增长、低通货膨胀的黄金时期，国债收益率表现则较为稳定，波幅不大，长期国债和短期国债之间的利差也相对稳定。但是这一状况在未来几年或将发生变化。一方面中国两位数以上的高增长阶段已经难以持续，另一方面通胀在人工成本等因素的推动下或将惯性上升。另外，随着利率市场化、汇率市场化的推进，中国的债券市场面临利率中枢上移和利率波动性加大的双重风险。

利用国债期货管理利率风险

美国的金融衍生品始于上世纪70年代，市场初期国债期货的成交量也非常低迷，但随着利率市场化的推进，尤其是美国通货膨胀的大幅上升，利率衍生品的需求被迅速释放，成交量不断放大，国债期货市场逐步走向繁荣。当时美国一些运用利率衍生品对其组合进行套保的银行在利率大幅飙升的过程中得以生存，相反，一些没有运用国债期货对其组合套保的银行在利率市场化的过程中经受不住利率上升的冲击，纷纷倒闭。

随着国内利率市场化的推进，利率中枢有上移的风险，同时利率市场的波动性也会加大。2013年6月份的“钱荒”以及下半年以来债券市场收益率不断抬升都显示国内市场利率风险的加大，而国债期货则是对冲利率风险的有效工具。我们认为在利率市场化的过程中机构应该加强和重视利率风险的管理，2013年9月6日推出的国债期货则是为机构投资者提供的进行利率风险管理的有利工具。

另外，我们也发现套保误差的客观存在。这主要是由于利用国债期货套保时我们通常有两个假设，我们假设国债期货与最便宜可交割券之间的基差是不变的，同时我们也假设最便宜可交割券与被套保债券之间的利差是不变的。但在实际操作中，这两个利差通常是波动的，因而带来误差。因此在实际套期保值操作中我们需要密切关注国债期货和最便宜可交割券之间的相对关系以及最便宜可交割券与被套保债券之间的相对关系，必要的时候对套保方案进行优化，以提高套保效果。我们还注意到当最便宜可交割券发生转换时，套保需及时优化。

另外，投资者在套期保值时也可以使用不完美的套保比率获取盈利。比如说，当债券下跌趋势较为明显的时候，投资者利用国债期货套期保值，可以适当增大套保比率，这样当市场下跌时，国债期货头寸的盈利将大于债券现券头寸的损失，获得额外的收益。同样道理，当债券上升趋势较为明显，但市场又存在一定的不确定性需要套期保值的时候，则可以适当调低套保比率。当市场价格上升时，债券现券头寸的盈利将大于国债期货的亏损，获得一定的利润。

国债期货趋势型行情发现

国债期货趋势性行情的判断与现券考虑的因素基本一致，一般从资金面、政策面以及经济基本面三方面入手。然而三个因素可能在同一时期呈现相反的作用力，因此需要在不同时期分辨主要矛盾，对于中长期债券收益率的趋势性判断应更多地基于基本面以及政策面，资金面变化用于入市时点的选择更加合适。

国债期现货价格走势并非必然一致

从期现价格走势对比来看，国债期货趋势性判断与现券影响因素一致，但是考虑的时点并不一样。尽管国债期货的交易发生在现在，但是实际交割发生在未来，而现货的交易与交割均发生在现在，因此需要考虑不同时点的债券市场环境来进行趋势性判断。

以2013年10月25日的期现货价格走势背离行情为例：10月末，资金面比较紧张，所以7年期国债现券收益率水涨船高，但是国债期货是12月份进行交割，所处的货币政策环境以及财政政策周期有可能与10月底不一样，比如到了11月份和12月份，有大量的财政性存款投放，所以彼时资金面会较10月底有所好转，因而市场对未来的预期收益率会低于10月底，因此出现了期现货价格走势背离的情况。

资金面：“钱荒”成为本轮债市行情的拐点

本轮的债市调整以2013年4月中旬债券市场监管风暴为起点，6月末“钱荒”彻底改变债券市场格局，收益率节节攀升。

目前的国债期货对应的国债现券收益率呈现以下两个特点：其一，中长期国债收益率与资金利率呈现明显正相关性；其二，中长期国债收益率与发达市场利率联动现象明显。值得注意的是，由于现阶段短期资金利率高于国债的票面利率，国债期货的基差（基差=现券净价×转换因子-期货净价）多数情况下为负值，这也是我国国债期货异于美国国债期货的现象之一。

政策面：把握货币政策节奏

从2013年下半年的整体情况来看，导致中长期债券收益率上行的关键问题不在于资金总量，而在于市场对央行货币政策态度的揣摩。

2013年8月份以及9月份的外汇占款余额均有所增加，表明外资持续流入，虽然资金总量上升利好债市，但加重了市场货币政策收紧的预期，国债期货价格自10月14日公布CPI数据以来一路下行。10月29日，市场对央行逆回购的解读也印证了“央行态度”影响大于“资金总量”的观点：10月29日，央行在公开市场开展了130亿元的逆回购操作，令市场惊喜不已，但相对于上次逆回购，操作利率大幅提升了20个基点，表明了其中性偏紧的流行性管理态度，国债期货价格不升反降。因此对于债券市场投资而言，把握货币政策节奏尤为关键。

基本面：债市熊途漫漫

以2013年6月末的“钱荒”风波为导火索，国内债券市场发生了重大调整。从历史来看，债市基本面处于熊市时通常有两个特征：其一，信用债收益率与国债收益率利差缩窄；其二，利率互换收益率与对应期限国债收益率差值为正。

信用债与国债利差缩窄。债市的本轮调整，并非资金面紧张带来的短期调整，而是银行等金融机构的行为发生了根本性的改变。资金利率上升导致银行等金融机构的资金成本逐渐高企，国债原先的收益率吸引力已大不如前，主力机构的配置需求大打折扣，因此出现了国债收益率向高评级信用债靠拢的现象：

7年期AA评级的信用债与7年期国债收益率之差在2010年加息提准周期内逐步减小，而在2013年“钱荒”时期更是达到了近年来的最低水平。

利率互换固定端利率先行上扬。从历史数据来看，当利率互换固定端利率与对应期限国债收益率之差为负值时，债市往往处于牛市，而当利率互换固定端利率与对应期限国债收益率之差为正值时，债市往往处于熊市。

2012年，央行暂停了在公开市场持续进行的正回购操作，并且对整个金融体实施了降息，利率互换与国债收益率之差立即表现为由正转负；而到了2013年6月“钱荒”时期，两者的利差水平也达到了历史峰值水平。说明利率互换作为利率衍生品，价格风向标的作用较为明显，利率互换走势表现了市场对于市场收益率后市走势的看法，预期性更强。

目前，利率互换的主要参与者与银行间市场现券交易参与机构基本一致，而这类机构仍然没有资格交易国债期货，因此投资者可借鉴利率互换走势来判断银行间市场对于后市的预期，进而指导同为利率衍生品的国债期货的交易。

以2013年11月1日的行情为例，由于跨过月末，资金价格大幅下降，银行间市场7天期质押式回购利率下降超过100个基点，国债期货应声反弹，大涨两日。但与此同时，从对市场收益率反应较为灵敏的利率互换来看，5年期利率互换固定端利率虽然随着资金面的转暖有所下降，但下降幅度最大不超过5个基点，下行动力明显不足。因此我们认为国债期货对短期资金面转暖解读过度，回调在所难免。而在11月4日，月初的第二个交易日，行情即出现反转，国债期货价格对应的收益率向利率互换固定端利率靠拢，价格下跌。

国债期货套利型行情发现

套利交易是指买入一种资产的同时，卖出另一种资产，并在未来将两种资产同时平仓的交易方式。可以看出，两种资产的头寸方向是相反的，一个做多，另一个要做空，交易者通过两者的价差的波动获利。

国债期货套利机会

国债期货套利交易分为三种：基差套利、期现套利以及跨期套利。目前在远月合约流动性较差的情况下，基差套利和期现套利更为可行。

当隐含回购利率大于资金成本时，国债期货有完全无风险的期现套利机会：按照1:1的数量来建立期现货头寸，持有现货至最后通过期货交割，则可以获得完全无风险的与隐含回购利率（IRR）相等的收益。当IRR大于资金成本，套利者则可以通过借贷资金来完成这项无风险交易并且赚取利差。

国债期货套利型行情回顾

跨期套利：2013年9月10日，通过盘间三个合约IRR实时监测，我们发现，出现了TF1312合约IRR明显小于TF1403合约IRR的情况。此时适合进行买入近月合约，卖出远月合约的跨期套利策略，待两者IRR之差回归到合理水平，可平仓获利。

期现套利：2013年9月13日上午，国债期货盘间曾一度冲高回落，最终收于微涨。然而从当天的IRR实时监测中，我们发现TF1312合约CTD券的IRR曾一度高达5%，此时适合进行买入现券、卖出期货的期现套利策略，待IRR回归合理水平，可平仓获利。

2014年国债期货操作建议

对于国债期货投资，我们一直主张顺势而为，在债券熊市的背景下，更建议逢高沽空的操作思路。目前，国债现货市场和期货市场的流动性都不利于套利交易的实施，但建议投资者可以通过隐含回购利率与资金成本的比较来辅助判断国债期货价格的发展方向。当隐含回购利率明显高于资金成本时，逢高沽空国债期货的风险较小。