中信期货研究部是公司设立的专业性研究机构，从事期货研究咨询服务，致力于成为机构投资者最值得信赖的研究团队，目前服务客户包括国内外金融机构、大型企业及高净值客户。研究体系及产品服务体系以“专业、实用”为特色。良好的服务质量、精湛的技术水平、孜孜以求的创新精神，使中信期货研究得到了客户的广泛认可。

中信期货研究部是中国期货行业中成立较早的公司层面研究机构。从2004年初具规模，到2007年加速发展，中信期货研究部依靠机制和文化的力量，保持了核心研究队伍的稳定，致力于成为业界最具竞争力的研究团队。目前，拥有超过30余名研究员，部门分管副总为国内金属研究和投资界领军人物，多名成员来自巴克莱资本、苏格兰皇家银行、摩根大通、德勤等国外知名投资和咨询机构的研究部门，具有丰富的投资研究经验。各研究领域主管皆为业内资深人士，领域内4—6名研究员亦优势互补，全员合理配置，形成部门最核心优势。

刘宾 中信期货首席金融期货研究员。1995年进入证券行业，先后在华夏证券、方正证券工作，在证券行业十年的工作时间里，积累了丰富的投资分析经验。2007年进入期货行业，目前任中信期货有限公司研究部的投资咨询部副经理，主要从事股指期货的研究工作。

影响分析

资金面中性偏弱：虽然改革略微修复信心，尤其是机构资金潜力较大，但还是要看政策和市场机会。另外，新IPO重启、新三板扩容、解禁套现压力、无风险利率上升、美国退出QE的资金外流都可能形成实际压力，但这些资金忧虑因素总体还是可控的。

宏观面进入平稳期：中央释放继续去产能、去杠杆、调结构的转型方针，并且可能继续压制周期行业的复苏步伐。但是改革政策进入落实年，受益行业可能会形成新的增长点，从而弥补周期行业的拖累。因此，总体宏观面延续区间波动，节奏可能会前低后高。

行情展望

2014年整体市场将呈现宽幅振荡行情，有望完成筑底过程形成牛熊转换，迎来牛市初期。上证指数总体延续“N”型形态的可能性较大，主要波动区间在2000—2550点。

2013年回顾

成长驱动结构行情 周期拖累大盘走势

2013年是A股市场严重分化的一年。从上证综指走势看，略微呈现“N”型形态走势，年初延续2012年年底的强劲反弹，2月18日冲高到2444.8点受阻回落；之后三浪回调，在6月25日创出2009年下跌来的新低1849.65点；第三季度反弹至9月12日达到2270.27点再度受阻；随后第四季度呈现宽幅振荡偏弱格局，截止到12月18日收盘报2095.33点，全年下跌5.33％。不过创业板表现异常亮丽，几乎呈现单边上涨走势，自2012年12月4日的585.44点，一路飙升到2013年10月10日的1423.96点，最大涨幅达到143％。

分析2013年出现这样走势的原因，我们认为流动性变化成为主要驱动力，改革预期成为第二驱动力，宏观环境是第三影响因素。虽然宏观环境疲软加上资金面的波动，导致上证综指巨幅振荡，但调结构的方针和改革预期驱动成长股持续走强。

2014年影响因素

主导力量仍将是改革、流动性和宏观经济

2014年的主导力量仍将是改革、流动性和宏观三大因素的延续，不过影响程度略微转变：改革转变为首要的主导因素，流动性是次要影响力，而宏观经济继续处于稳定期，影响或进一步弱化。

改革政策偏正面

1.全面深化改革有望逐渐恢复市场信心

《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，全面涵盖了政治、经济、文化、社会、生态文明和军事等各各层面，是对中国未来发展的全新方向的诠释，中国正处于结构调整和社会转型的关键时期，国家安全委员会的设立为国内改革和发展提供了良好的外部环境，改革领导小组的成立为国内改革切实推进提供了保障。而且《决定》较好地展示了新一届领导人的智慧和魄力，在充分分析了过去30年发展积累的问题后，较为清晰地制定了改善办法，不但厘清了市场和政府的职能，还市场决定性作用的角色，而且表达了打破垄断的决心，支持公有制经济和非公有制经济共同发展，也充分激活民营资本的效用，这将为中国经济寻找新的增长引擎提供保障。因此，《决定》无疑具有中国经济发展道路上又一里程碑的意义，这对全社会恢复信心也形成积极作用。

2.改革对资本市场影响深远

《决定》明确提出完善金融市场体系，包括扩大金融业对内对外开放，在加强监管前提下，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。推进政策性金融机构改革。健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。完善保险经济补偿机制，建立巨灾保险制度。发展普惠金融。鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。在改革方向明朗的情况下，有利于管理层完善资本市场的顶层设计。

《决定》不但战略意义重大，而且改革也带来主题投资全面开花。据统计，至少可以寻找到如下中短期可预见的方案路径，而这些题材可能成为市场轮番关注的热点，并对市场形成结构性驱动力。包括国企改革、农业土地改革、金融改革、要素价格改革、自贸区、文化改革、养老医疗改革、二胎政策、国防军工建设、生态环保等。

资金面中性偏弱

改革略微修复信心，投资者入场积极性或有所提高，尤其是机构资金潜力较大，对于2014年资本市场资金面形成利多，但新IPO重启、新三板扩容、解禁套现压力、无风险利率上升、美国退出QE的资金外流都可能形成实际压力。

1.机构潜力大，股市不差钱

统计国内具备进场需求的机构潜力看，社保资产总额超过1.1万亿元，目前投入股市持仓只有906亿元，预测到2015年入市规模要达到3000亿元。目前企业年金有5000亿元的规模，如果按照30%的入市比例则有1500亿元资金等待进场，而目前只有8亿元持仓。

另外，QFII近两年入场明显加快，目前开户数每月基本都达到两位数，投资额度两年翻番到492亿美元。证监会将QFII的额度放大到1500亿美元，最新持仓却只有700亿元人民币，QFII同样具有很大的空间，而且国内保险、养老金、财务公司等都是有钱的主。

从2013年第三季度机构持仓数据看，第三季度上证综指涨幅11％，但除基金外的主要机构增仓均超过11％，最高的企业年金和阳光私募增幅都超过40％。因此总体看市场并不差钱，差的是政策、机会和信心。

2.新IPO重启节奏值得关注，但无需过分担忧

新IPO重启成为资本市场改革的发号枪，按照最新的新股发行制度，新IPO发行将加快迈入注册制时代，由于目前积压的新IPO约为675家，其中创业板281家，中小板226家，主板168家。市场普遍预测，2014年的融资规模将达到2000亿元，这对市场“抽血效应”存在担忧，但是，由于目前还没有开启注册制，新IPO还是会在管理层有意控制下，放缓一定节奏。

从第一批市场预估的50家企业看，募集资金约在500亿元，这仅仅相当于主板两只大蓝筹股的再融资数量，对于整个市场冲击并不大，只是因为新IPO排队企业基本都集中在创业板和中小板。因此，可能对连续上涨一年后的估值偏高的两大板块形成拖累，对主板指数影响还是较小，不过第一批发行过后的持续上市节奏还需要关注，如果大量密集上市，可能会加重投资者心理层面和实际的压力。

另外，股市的融资功能其实也与市场的行情有较大关系，如果行情不好，融资量就会受到影响，只有在行情偏乐观的情况下，融资才更容易进行。因此，一种情况就是市场为了新IPO的上市而营造较好的氛围，另一种情况是市场本身转好了就会加快融资速度。不管哪种情况，如果融资量回升，行情转多的概率也在增大，这在过去的历史数据中也有一定佐证。

3.解禁压力同比减弱，但套现压力犹存

股权分置改革以来，虽然催生了2006—2007年的超级牛市，但是却在之后六年的熊市中形成达摩克利斯之剑高悬头顶。不过统计显示，最大解禁高峰在2009年和2010年，2013年是一个次高峰达到23000亿元，之后将接近解禁尾声，2014年只有15000亿元，2015年则下降到9000亿元。按照2014年的月度解禁量看，1、3、9、10、12月份相对偏高，其它月份解禁不足1000亿元，总体看2014年解禁压力有所减弱。不过解禁压力减弱，并不代表套现压力不大，在2013年几波反弹中都存在大量套现盘涌出的局面，2013年全年套现量达到1440亿元，创近几年的新高，如果2014年仍然存在结构性行情，则套现压力仍不容忽视。

4.货币政策稳健偏紧，无风险利率上扬

近两年来，央行始终维持稳健的货币政策，防控流动性明显过剩的局面。但是在2013年的货币政策中，虽然同样是稳健货币政策的基调，但相比2012年，则显得稳健中略偏紧。

另外，自2012年以来，央行推行利率市场化的步骤就在稳步推进，先是放开贷款利率，随后放开民营银行加大存贷款的竞争。另外，网络金融的蓬勃发展，对传统银行的存款业务形成极大的威胁。而且有了这些铺垫后，十八届三中全会前，央行就通过了发行同业存单的办法，这基本就为存款利率市场化迈出了一大步。从目前的存款规模103万亿元和贷款规模71万亿元看，未来存款的竞争将日趋激烈，加上央行有意逼迫银行改善长短资金错配的状况。因此，无风险利率继续维持高位是大概率事件，预计10年期国债收益率有望见到5％。

5.美国QE退出存在资金外流风险，但总体可控

从2013年第二季度开始，市场就提高对美国何时退出QE的关注度，从而对新兴市场资金形成较大的拖累，尤其是泰国、印尼等抵抗力偏小的国家。在第二、三季度市场盛传美联储会退出QE的消息，新兴市场资金呈现大量外流，5—8月份泰国和印尼指数下跌近20％。2013年5月份至年底，印度尼西亚盾兑美元贬值近20%，泰铢兑美元贬值超过10%，巴西雷亚尔兑美元贬值超过16％。

2013年12月18日晚间结束的美联储议息会议上公布了QE退出的步伐，从2014年1月份开始，国债月度购买规模由450亿美元降至400亿美元，MBS则由400亿美元降至350亿美元，美联储选择“平衡收缩”的策略（国债购买规模和MBS购债规模各缩减50亿美元，每月购买量合计从850亿美元下降到750亿美元），缩减量超出市场预期。而且预计在2014年第一季度将进入观察期，可能不会做进一步的缩减，因此总体退出节奏会比预期慢，美国整体量化宽松并不会轻易结束，对于新兴市场的资本冲击会削弱。另外，如果美元回升压低新兴市场汇率，还有利于新兴市场的出口。在资本撤离有限的情况下，出口改善对新兴市场总体冲击预计还是可以承受的。

宏观进入平稳期

虽然中央释放继续去产能、去杠杆、调结构大的转型方针，并可能继续压制周期行业的复苏步伐，但是出口和消费还是存温和改善的需求，而且改革政策进入落实年，受益行业也可能形成新的增长点弥补周期行业的拖累。因此，总体宏观延续区间波动，不过节奏可能会前低后高。

预计2014年总体经济将维持在平稳区间运行，虽然中长期增长重心下移的趋势不会改变，但预计2014年整体下移幅度不会太大。预估2014年GDP增速仍将维持在7.5％的水平，投资增速或略放缓，但出口和消费贡献略有提升，加上国内有进入新的库存周期的迹象，因此GDP不会有太差的表现。

另外，2014年作为全面深化改革的首年，预计改革触及的行业投资可能会增大，产出也可能受益，也可能带来一定经济新的增长动力。

综合来看，2014年总体经济形势仍趋于平稳，崩溃论基本消除，下行担忧压力也略有缓和。但是，在中央经济工作会议明确防范产能过剩风险和地方债务风险的两大调结构方向作用下，国内经济暂时仍无法开启新的增长周期，因此宏观经济层面也无法为市场提供太强的提振力。

估值存在重构需求

我们认为，估值的影响因素主要有三个即业绩、资金和情绪。根据数据统计，2013年前三个季度全部A股净利润累计增长分别为11.16％、13.38％、21.91％，但是A股市场全年下跌超过5％。因此也使得PE再度回落，沪深300(2330.026, 30.57, 1.33%)PE则只有9.24的历史次低水平，蓝筹股略显低估。我们预计2014年上市公司盈利增速仍有望维持在10％以上，因此从业绩及目前PE水平存在估值修复需求。

另外，资金面处于中性，如果机构资金政策加快放入，也对估值修复形成有利，综合预计2014年估值存在重构需求。

2014年行情展望

总体延续“N”型形态的可能性较大

综合三大影响因素以及时间节奏看，2014年整体市场或呈现宽幅振荡略偏多，有望完成筑底过程形成牛熊转换，迎来牛市初期，节奏上或略显前弱后强。分歧较大的是上半年是否有迎来牛市的机会，按照分析，如果改革政策释放的正能量能成为上半年主导力量，我们则认为第一季度还是存在机会，上证指数总体延续“N”型形态的可能性较大，主要波动区间在2000—2550点。