2014年是债市从“牛皮市”格局向“慢牛”行情的过渡

交易策略

2014年债市从“牛皮市”格局向“慢牛”行情的过渡。2014年上半年债市或陷入“牛皮市”格局，收益率进入高位盘整期。2014年下半年，由于金融监管与货币政策协调所带来的溢价因素将逐渐消失，利率市场化进程中，可比国债收益率逐渐向贷款利率回归，债市有望逐步回暖。

2013年国债期货行情回顾

在阔别18载后，国债期货于2013年9月6日重新上市。自上市以来，国债期货价格即处于下跌通道。央行货币政策稳中偏紧，货币市场流动性维持紧平衡，利率债需求难启动，且2013年9月份以来CPI再度回到“3时代”，通胀压力增大，利率债一级市场中标利率连创新高。在此背景下，国债期货价格跌跌不休，TF1312合约最低探至90.8元，累计跌幅超过3%。

国债期货成交低迷，机构缺席

由于机构投资者参与范围有限，银行、保险等利率债的主要持有机构未能参与国债期货市场，国债期货成交低迷。上市以来，国债主力合约日均成交量不足5000手，日成交量最低时仅千手，日均持仓量为3500手，国债期货成交持仓比从上市首日的13降至1.2附近。

2013年12月份，国债期货TF1312合约迎来首次交割，交割流程的顺利推进和完善，有助于加快银行、保险等持有大量国债现货的金融机构进入国债期货市场的脚步，国债期货成交量将逐渐增加。当前参与的投资者多以投机为主，但经过仿真交易的市场培育，投资者对市场行情把握较好，且与国债现货走势相匹配。2013年10月中旬以来，国债期货下跌加速，主力净空单持续增加。

国债期货基差运行理性，与现货市场贴近

13付息国债15是TF1312合约活跃可交割券中相对便宜的，国债期货价格与13付息国债15经转换因子折换后的价格走势趋同，存在一定的基差（基差=现货价格-期货价格×转换因子）交易机会。但是，由于现券交易相对不连续，国债期货成交量有限，基差交易结果将有所偏差，从CTD券的隐含回购利率计算多与当前回购利率相近，套利收益有限。

国债期货存在跨期套利机会。期债合约成交持仓主要集中于近月合约，下季合约及远季合约成交量较小。由于三个合约到期时间仅隔3个月，所以可交割券大部分相同，价格走势趋于一致。上市初期，合约间价差多在0轴附近波动，进入11月份，TF1312合约临近交割，债券价格大幅下跌，空头更有优势，跨期价差走高，最高至0.55附近，存在跨期套利机会，但成交清淡，套利资金有限。

国债期货与期指的跷跷板效应

沪深300指数与10年期银行间固定利率国债到期收益率自2005年至2013年8月份的数据分析，两者呈现较强的正相关性，相关性达到0.75，即股市与债券价格呈负相关。从基本面分析，经济形势对股市走势的引导更为强烈，若经济形势向好，投资者更倾向于追逐高风险的资产，股票市场受到追捧，变相打压了债券市场。反之，在经济衰退阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出。

然而，在2013年9月份之后，股市与债市的跷跷板效应发生改变，两者走势出现协同。由于股票与债券均是资产，受到共同因素的影响，如经济增长和市场利率。经济增长使得股票和债券的收益率都上升，市场利率的提高使得股票和债券的贴现率同时上升。协同效应的背后是经济增长和高企收益率何去何从的双重不确定性。虽然，第三季度的经济数据显示，经济呈现企稳回升态势，但在改革的预期下，降增速似乎是大势所趋。

另外，10月份，股票市场节节败退，同时货币政策偏紧，市场利率走高，债市同步走低；11月份，改革前景渐渐清晰，提振市场信心，而市场利率经过前期风险的集中释放，也进入盘整期，股市和债市先后企稳。

展望2014年，股市、债市协同效应将持续体现。从经济增长的角度分析，虽然改革红利将持续释放，但在转型过程中，将对经济增速有所影响，且政府摒弃一味追求GDP的增长模式，改革中的“阵痛”将使得股市上涨空间有限。与此同时，宽松的货币政策及财政政策推动经济增长的局面不在，央行对货币市场流动性的控制增强，流动性仍将维持中性偏紧。虽然市场利率已经达到相对高的水平，但较难扭转，或逐渐进入“牛皮市”格局。高位的振荡后，来自经济增长和通胀的压力逐渐减轻，债市有望逐步趋暖。

国债期货套期保值效果分析

国债期货与其可交割券走势相关性极高，使用国债期货进行套期保值可行。但国债期货对不同种券的套期保值效果不同，其对最便宜可交割券的套期保值效果最好，面临的基差风险最小。对其他债券来说，有更大的基差风险。由于期限不匹配、利差变化等影响，对于非可交割债券的套保会有比可交割券套保更大的基差风险。

不同种券的套期保值测试结果显示，短久期国债的风险在于短期利率，套期保值效果不佳，长久期国债使用国债期货对冲效果较好。金融债虽然几乎没有信用风险，但其收益率与国债有一定利差，由于金融债与国债收益率的利差大幅走高，利用国债期货TF1312合约对金融债进行套期保值效果甚微，较难体现其价值。另外，由于国债期货不能规避信用债中的信用风险部分，所以使用国债期货对信用债进行套保效果比较差，需要面临基差、期限不匹配以及信用利差变化风险。

国债市场基本面分析

宏观经济：经济增速中枢将逐步下移

2013年第三季度以来，经济回暖仍以库存调整为主要出发点。在稳增长的良好政策预期下，生产指数最先反应，主要商品的产量同比明显回升。第三季度以来，粗钢产量同比增速升至10%以上；10月份，汽车产量同比增长25.26%，水泥产量同比增长8.9%，有色金属产量同比增长12.88%；而同期，产成品库存明显下滑，10月份降至45.6%，连续三个月下滑。本轮经济回暖仍以库存调整为主要出发点，需求启动相对滞后，虽然单季度新订单指数小幅回升，但整体涨幅不大，且10月份小幅走低。

另外，政府摒弃一味追求GDP的经济增长模式，过度的基建及房地产开发拉动经济的模式无以为继，经济增速中枢将逐步下移，中国步入中速增长时代。房地产市场改革，短期来看仍以维稳为主，侧重于对土地供应、保障房、限购等现有措施的修补和落实。而从长期来看，房地产调控思路是市场主导，房产、信用等基础数据统一平台建设，为楼市调控政策制度化打基础。房产税试点扩围可能成为楼市调控政策切入点。当前多个城市已制定并上报房产税试点方案。由房产税试点带动的房地产税收制度改革，将拉开房地产领域各项改革的序幕。

流动性：货币政策中性偏紧

央行三季度货币政策执行报告再提降杠杆。央行公开市场操作传达中性偏紧货币政策信号。2013年以来，央行公开市场操作“放短锁长”，加强对流动性的控制，引导市场利率中枢上升。续发行央票冻结长期流动性，通过常备借贷便利和公开市场逆回购提供必要的短期流动性支持。逆回购利率对资金利率起引导作用，7天期逆回购利率升至4.1%，14天期逆回购利率升至4.3%，流动性不容乐观，且市场对流动性更加敏感。

银监会加强商业银行间同业业务监管，“9号文”有望推出。银监会继2013年3月份就规范银行理财非标业务发行“8号文”后，针对银行“类信贷业务”，起草《商业银行同业融资管理办法》，为国内首份银行同业融资业务指导办法，并于11月份上报银监会决策层，旨在促使商业银行同业业务去杠杆，打断银行类信贷业务的扩张。银监会或将叫停金融资产交易所的部分金融资产转让交易业务，旨在银行的非标准化债权资产。在降杠杆的背景下，流动性难放松。

国债市场：收益率高企，债市乏力

国债收益率作为无风险利率，决定了资本市场的利率中枢。2013年7月份以来，宏观经济向好，通胀压力增大，利率债供给压力大，货币市场流动性差，机构对利率债的需求难启动，国债收益率开始大幅飙升，7年期国债收益率升至4.6%以上，10年期国债到期收益率升至4.7%以上，创2005年3月份以来新高。而利率债的弱势，逐步向信用债市场传导，2013年11月份以来，信用债市场已经有10只券推迟或取消发行，合计金额达到99.5亿元。

本轮债券市场的调整向实体经济的融资需求蔓延，发行利率高企，迫使部分企业延迟了融资计划。而成功发债企业的融资成本高升，利息负担重，影响企业经营，最终也可能加大信用债市场的整体信用风险。

此外，货币市场资金利率中枢继续上移，央行公开市场操作对资金利率的控制能力增强，而市场对流动性的变化越发敏感。央行多在关键时点释放流动性，以缓解短期的流动性危机，在降杠杆及控制影子银行的背景下，央行中性偏紧的货币政策导向难改变，2014年货币政策只紧不松是大概率事件。银监会“9号文”悬而未决，银行整顿同业非标业务的需要，资金面难现宽松。

金融改革：利率市场化进程中，国债收益率先升后降

2014年我国利率市场化进程将逐步加快。自2013年7月20日起，全面放开金融机构贷款利率管制之后，央行通过了《市场利率定价自律机制工作指引》，明确了市场利率定价自律机制的组织架构和工作机制，并对建立贷款基础利率集中报价和发布机制进行了部署，审议通过了《贷款基础利率集中报价和发布规则》。

国债期货作为利率市场化进程中的重要一步，推动着国债发行制度的改革。财政部从2013年9月11日起，将招标发行的5年期、7年期记账式国债竞争性招标时间调整为招标日上午10:35至11:35，在招标日的12:30前，通过中国债券信息网向社会公告招标结果。国债招标的结果，对当日国债期货的走势有很大影响。而2013年10月10日，国债预发行交易在上海证券交易所正式推出，7年期记账式国债作为首批开展预发行试点的券种。两项改革均是以国债期货的可交割券为试点。

利率市场化，中期而言，目标是培育完善的市场利率体系及利率传导机制，中长期的长远目标是全面实现利率市场化，健全市场利率宏观调控机制。从美国的经验来看，利率市场化完成后，国债收益率成为贷款利率的下限。在我国金融抑制的背景下，可比国债收益率受到低估，引发了2013年下半年国债收益率节节攀升，带动全社会资金成本中枢上移。在利率市场化进程中，金融管制因素带来的利率上涨逐渐消除，长期国债收益率先升后降，向贷款利率靠拢。

2014年国债期货投资策略展望

2014年央行货币政策仍将偏紧。出于对房地产市场的调控、稳通胀、影子银行规模的控制、同业业务监管的角度，2014年央行货币政策仍将偏紧。当前通过公开市场操作逆回购及央票续作常态化的模式，缓解短期流动性，既不放松也不收紧的相对紧平衡状态仍将持续。经过“钱荒”之后，市场对流动性愈发敏感，而央行对货币市场资金的控制力增强，央行三季度货币政策执行报告再提降杠杆，2014年央行货币政策仍将偏紧。

利空叠加造就了本轮债市熊市行情。本轮债市困境，在全社会融资结构中，直接融资的比重大幅走低，新增信托贷款及新增委托贷款的规模明显上升。非标资产高收益率降低机构对债市的需求，更多资金投向平台和地产，而减少债券配置。货币资金的供给紧张、信贷增长趋缓、外汇占款多为套息资金、非标资产规模扩大、新发债表现低迷等利空叠加，造就了本轮债市熊市行情。

2014年是债市从“牛皮市”格局向“慢牛”行情的过渡。2013年债券市场由小牛市走向熊市，货币政策与金融监管政策的协调推动了市场利率上升。展望2014年，通过公开市场操作、存款准备金率等手段控制流动性仅是表征，经济增长模式的改变是核心，改革过程中，高利率难避免。流动性仍不乐观，银行整顿同业非标业务的需要、信贷增速控制、金融机构降杠杆需要、房地产调控导向，都使得2014年央行货币政策仍将维持中性偏紧。且利率市场化预期，利率上行压力较大。2014年上半年债市或陷入“牛皮市”格局，收益率进入高位盘整期。2014年下半年，由于金融监管与货币政策协调所带来的溢价因素将逐渐消失，在利率市场化进程中，可比国债收益率逐渐向贷款利率回归，债市有望逐步回暖。

2014年，国债期货价格与其可交割券仍将存在一定的负基差交易机会，持有现券的投资者可适当参与，需选择流动性好的国债现券，降低流动性风险。