提要

展望2014年，经济增速将回归平稳，利率市场化导致资金价格中枢上移，流动性中性偏紧基调不变仍将压制指数，但改革的推进仍将带来结构性机会，市值较大的低估值股票将迎来估值修复，企业盈利水平预期增加。综合来看，我们对2014年市场表现持相对乐观态度，沪深300指数波动区间预计在2200—3000。

纵观2013年，年初股指延续了去年12月的牛市；随后楼市调控新政导致股指市场一路下行；5月热钱流入带来股指市场一波小反弹；6月“钱荒”来袭，再次引发投资者恐慌性抛售，股指出现断崖式下挫；7—9月管理层救市叠加温和刺激政策，投资者信心开始恢复，股指也开始触底反弹；11月召开的三中全会引发了一次改革行情，但在宏观经济弱复苏背景下，股指仍在振荡中寻找方向。

经济高速增长临近尾声

2013年四季度，经济增长势头出现放缓迹象，中长期贷款占比、发电量增速以及钢材价格下行，克强指数也出现回落。政策方面，过剩产能开始调整，新增贷款面临收缩，10月和11月的宏观数据基本印证了经济高速增长期的结束。

消费方面，实际消费增速基本稳定。投资方面，基建投资表现抢眼，从10月的8.30%上升到21.59%，房地产投资增速从16.8%上升到17.47%。从微观层面观察，房地产和基建领域的资本开支有下降的趋势。当前PPI仍然负增长，企业盈利改善有限，资金价格高企，这些因素都不利于制造业投资的持续回升。

此轮经济高速增长期已近尾声。尽管2014年宏观经济不会给市场带来太多惊喜，但由于市场对经济增速放缓的预期已基本消化，预计2014年宏观经济对股指的总体影响偏中性。

通胀压力将减轻

2013年11月CPI同比上涨3.0%，低于预期的3.1%；PPI同比下降1.4%，降幅较上月有所缩小。11月全国平均鲜菜价格环比下滑3.8%，抑制了CPI涨幅。我们认为2014年通胀压力将有所减轻，主要有以下两方面原因：一是CPI自2012年10月开始反弹，从大致2%的水平上升至3%，其中绝大部分的贡献来自食品价格的上涨。而在食品价格上涨过程中，一半来自蔬菜价格的上涨，另一半来自肉禽价格的低位反弹。在肉禽价格企稳情况下，鲜菜价格回落将使得食品CPI产生一定回落。二是正如费里德曼所言，通胀本质上还是一个货币现象。历史上CPI和PPI的增速与M1和M2的增速有较好的正相关性，且一般滞后于M1和M2。在央行维持货币政策中性偏紧的前提下，鉴于经济活动的反弹很难持续，我们判断2014年上半年CPI上涨压力会明显缓解。

货币市场将维持紧平衡格局

自2013年下半年以来，国债收益率、国开行金融债发行利率快速上行，超出市场预期，然而长期国债收益率的上升伴随着长短期利差的趋势性扩张，表明无风险利率上行并不完全来自于宏观流动性的变化。与之相比，银行理财产品利率和票据直贴利率等短期利率能够更直接地反映宏观流动性的变化情况。

展望2014年，“去杠杆化”的货币环境不变，同业业务监管力度加强，我们认为短期内流动性中性偏紧的格局难有改变。然而，利率中枢上移并不意味着股市下跌。过去我国通过宽松的货币政策刺激经济，尽管起到了立竿见影的作用，但也导致资金成本剧烈波动，刺激作用局限于短期。2013年以来货币政策基调发生转变，长远来看，中性的货币政策将有助于缓和流动性波动，推动经济步入健康稳定的发展轨道，加上深化改革的步伐不断推进，会增强投资者对于未来经济的信心，降低整个市场的风险溢价水平，对于股市的长期发展将是利好。

海外资金为A股市场注入力量

2013年下半年以来，海外资金布局A股市场的热情逐渐升温，尤其是传统的四家“QFII大本营”多次进场“扫货”累计逾80亿元，成为市场的中坚力量。具体来看，被海外资金抢购的主要是地产、银行、券商等蓝筹股，抄底意愿明显。

十八届三中全会后公布的细则中，金融改革的分量明显增加，扭转了市场对于金融改革的悲观预期，令QFII处在一个更加有利的位置上，中期来看，外资持续流入将为A股注入更多的力量。十八届三中全会强调“加快人民币资本项目可兑换”，市场对上海自贸区在2014年先行先试抱有较强的预期，在更自由更快捷的环境下，热钱流入效率加快将成为必然。

改革红利有望提升股市长期收益

十八届三中全会后改革细则的陆续公布为市场带来了一轮小牛行情，从海外经验来看，改革红利的释放有助于推升股市估值水平，英国上世纪70年代末起推行改革，股票市场的绝对估值水平在不到10年间提升一倍，相对估值提高近40%。短期内，农村经济工作会议、新型城镇化工作会议、铁路运价调整、生态文明建设等政策热点可期，市场有望围绕改革热点展开结构性行情。长期来看，改革有助于提升超额收益水平。

2013年12月，A股在IPO重启预期等因素影响下展开剧烈振荡，但机构投资者却悄然加快了进场步伐。我们认为IPO重启将不可避免地带来短暂性恐慌，但不会成为影响2014年行情的主要因素。另一方面，注册制的加速实施将对IPO形成数量上的控制，现金分红、借壳上市等政策的推进以及优先股试行的步伐加快也将在很大程度上对冲IPO带来的冲击。

企业年金新政也将带来机遇，预计新政实施后的未来3年，企业年金每年受托资产和投资管理资产的规模增速有望达到30%以上，这将直接向A股市场注入活力，同时对企业年金投资管理机构尤其是保险公司构成重大利好。

估值有望进入修复期

展望2014年，A股市场有望迎来估值重建。随着投资者对于未来长期经济信心的修复，风险溢价的下行可能使得整体股市估值出现修复，其本质则是收益与风险匹配，风险偏好得以纠正。

受2009年收入水平下降的基数效应影响，企业自2010年以来经历了收入增速高位回落的阶段。我们预计最晚在2014年二季度收入增速将超过资产增速，资产周转率有望企稳回升，推动ROE上行。

资产质量对资金价格的敏感性增强

2013年前三季度A股非金融企业现金流占收入比重为0.19%，较2012年同期水平略有好转。企业现金流水平近两年显著下滑，资金链紧张问题仍然存在。自2007年以来，企业应收账款占收入的比重不断提升，2013年前三季度应收占款占比继续增加至18.73%，反映企业通过扩大授信规模的方式维持收入增长。另外，企业存货水平相对收入的比重不断上升，2013年前三季度累计占比达到35.28%，存货增加也是导致收入质量下滑的主要原因之一。

应收款和存货挤占了大量现金流，企业现金存量占总资产的比重自2011年以来出现显著下滑，在这种情况下，企业不得不通过扩大负债以维持资金的紧平衡状态。这意味着企业经营活动对于市场资金价格变化的敏感性大大增强，未来一旦货币政策出现明显紧缩，很可能会打破当前资金紧平衡的现状。我们认为未来通胀压力会较2013年将有所增加，但货币政策明显收紧的可能性不大，因此总体来看，资产质量出现显著下滑的可能性较小。