提要

在经济弱复苏、通胀稳定、货币政策维持偏紧思路、资金成本偏高、利率市场化进程加速的背景下，国债期货在2014年上半年将呈现低位振荡格局，建议投资者耐心等待通胀高点、经济下行拐点、货币政策松动之时到来，届时可趋势性做多国债期货。

2013年债市跌宕起伏。展望2014年，笔者预计上半年政策面和资金面因素将主导国债收益率曲线维持熊市平坦的形态，下半年基本面因素则将主导国债收益率曲线逐步形成牛市陡峭的形态。

基本面：区间运行，等待拐点

2014年是十八届三中全会后中国全面深化改革的第一年，中央经济工作会议传达的基调是稳中求进、改革创新，政府决策层定义的经济运行的合理区间，即上限3.5%的通胀，下限7.5%的GDP增速仍未改变。就业目标和社会稳定需要经济保持适度增速，而通胀上行和流动性紧缩则对经济增长产生制约，短期内，结构性的稳增长政策可以部分对冲掉改革带来的经济下行压力，预计2014年中国经济仍将维持平稳回落趋势。

从需求端来看，全面深化改革意味着经济增长模式将从投资驱动向创新驱动转换。2014年基建投资作为政府稳增长的主要手段有望延续较高增速，投资领域将集中在棚户区改造、中西部铁路、城际轨道交通相关的基础设施，而房地产投资则会有所下滑，制造业投资在去产能的大背景下也将难有起色，消费、出口或将进一步回暖，整体经济增长结构好转。

通胀方面，结合经济基本面、流动性及翘尾因素等，笔者认为2014年全年通胀中枢较2013年将有所抬高，整体呈现先高后低走势，通胀水平在春节期间短暂高企，年度高点有望出现在二季度，届时经济增速可能会因库存周期的结束而重新下行，债市有望迎来拐点——熊转牛。

政策面：非标不止，债市难兴

中央经济工作会议指出，2014年将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。笔者认为，在M2增速超过目标值、社会融资总量不低、非标资产不停歇的前提下，短期内货币政策仍然未见放松的空间。根据社会融资总量的分项数据，我们可以看到与非标资产密切相关的委托贷款和信托贷款仍保持稳定增长，信贷增速甚至出现上升，但流动性较好的票据和债券市场则受到显著挤压，主要原因是在流动性整体有限的情况下，商业银行会尽量选择回报率比较高的资产，压缩回报率比较低的资产。

2013年11月以来，银监会将出台“9号文”整顿非标资产的消息不绝于耳，但与此同时，银行非标资产化堵为疏的渠道已经隐约可见，通过理财直接融资、资产证券化等工具可获得更多发行额度许可，城投债发债的限制也有所放宽。因此，在非标资产投资依然欣欣向荣时，后期即使资金面好转，利率债的配置需求也难以迅速恢复，国债价格上升空间有限。

此外，同业存单的引入标志着我国向全面实现利率市场化迈出了重要一步。利率市场化是金融自由化的前提，同时也是金融自由化最快的阶段。利率市场化意味着更低的准入门槛和更加激烈的竞争，融资渠道将更多地转向直接融资，与此同时，影子银行体系也会得到迅速膨胀，商业银行的风险偏好会由于竞争压力的增大而出现提升，利率特别是短端利率的波动在利率市场化进程中或将进一步放大。

资金面：中枢抬高，回归不易

自钱荒以来，国内资金利率一直维持在高位，在利率市场化进程加速的背景下，笔者预计资金利率中枢的抬高将会是一个中期的过程。我国基础货币的变动主要通过外汇占款、财政存款投放、公开市场操作三种途径发生。近年来基础货币投放量的减少印证了资金面紧平衡的现状，而市场预期、资产调整、风险偏好等市场或结构性因素则加剧了资金面的波动。

财政存款方面，从2013年二季度以来，财政存款对基础货币和流动性影响以净回笼为主，在财政存款上缴月份，上缴量往往大幅超出历史同期水平，而在财政存款投放月份，投放量往往又低于历史同期投放水平，年底虽有财政存款季节性投放，表面上会增加基础货币，但央行还可以通过SLF到期不续等方式来继续回笼资金。外汇占款方面，美国将于2014年开始退出QE，在美元缓慢升值的预期下，我国外汇占款对基础货币的供给力量也会逐步减弱。基础货币的总量最终取决于央行在公开市场的对冲程度，央行的一举一动都牵扯着市场紧绷的神经，2013年央行政策灵活多样，运用多种工具组合，总体上看，上半年以中性为主，下半年扭曲操作锁长放短，预计2014年央行公开市场操作将会由中性偏紧逐步转变为中性思路。笔者预计2014年上半年资金利率仍将维持在高位运行，短端利率中枢的抬高压制着中长端利率的下滑，国债收益率曲线维持熊市平坦。

在经济弱复苏、通胀稳定、货币政策维持偏紧思路、资金成本偏高、利率市场化进程加速的背景下，国债期货在2014年上半年将呈现低位振荡格局，建议投资者耐心等待通胀高点、经济下行拐点、货币政策松动之时到来，届时可趋势性做多国债期货。