央行货币紧平衡思路未变，资金面易紧难松，做多需谨慎

提要

上周在利空因素并不多的情况下，国债期货下跌的原因主要是国债收益率向金融债靠拢进行补涨。近期商业银行同业业务监管“107号文”的传言以及拐头向下的PMI数据给期债带来反弹希望。但春节前资金面易紧难松，做多需谨慎。

跨过2013年年末，各期限资金利率持续下降。元旦过后的两个交易日，银行间市场七天期利率回落至5%以内，一天期利率回落至3%以内，资金面出现明显缓和。国债期货三个合约却在节后集体下挫，主力合约TF1403盘间一度下探至合约上市以来最低点91.130。笔者认为，央行周四暂停逆回购为本轮国债期货下跌的导火索，国债收益率向金融债靠拢进行补涨为主因。

国债收益率上升，向金融债靠拢

从七年期国债收益率与对应期限国开行金融债收益率走势图来看，2013年年底，由于资金利率高企，国开债收益率连续多个交易日走高，达到5.83%的历史最高水平。国债收益率则在4.58%的位置横盘小幅整理，因此二者利差水平达到了历史峰值125个基点。

国债与金融债风险程度相似，存在着一定的比价效应，因此二者利差水平扩大之后则有收敛的趋势。2013年11月底至12月上旬，两者就出现了利差收敛的迹象。从图上来看，这段时间，国开债与国债收益率逐步缩窄，因此国债收益率上升向金融债靠拢，国债期货出现了一波下跌的行情。笔者认为，上周在利空因素并不多的情况下，国债期货下跌也是出于国债收益率向金融债靠拢进行补涨的原因。

利率飙升对经济负面影响初显

1月2日公布的数据显示，去年12月份汇丰中国制造业PMI终值为50.5，为三个月最低，表明制造业景气度下降。分项数据中，新出口订单终值降至49.1，创四个月最低水平，位于荣枯分水岭之下，表明外需疲软。

去年12月PMI数据拐头向下，表明利率飙升、融资萎缩对实体经济的负面影响已经开始显现。目前，我国十年期国债收益率处于4.6%以上的高位水平。市场无风险利率的国债收益率不断走高，必将提升实体经济的融资利率，进而造成融资萎缩，影响实体经济发展。央行在2013年四季度货币政策例会表态，2014年将保持适度流动性、实现融资规模合理增长。这一表述也让市场看到希望。因此在后续经济数据进一步佐证经济下滑风险的时候，不排除货币政策有松动的可能。对于国债等利率债投资者来说，危机中存在着机遇。

2013年年底，虽然资金利率高企，国债期货却逆市上涨，主要源于市场对于银监会“9号文”的期待。2013年已过，“9号文”夭折，但市场传言“9号文”的替代性文件“107号文”已然下发，同样旨在规范商业银行同业业务。此类文件对于非标业务的控制将对国债等利率债形成利好。传言若得到证实，国债期货存在短期反弹机会。

从中金所上周五盘后公布的持仓排名数据来看，前五大会员净空持仓大幅减少135手，占前一日净空持仓的16%。主力空头大幅减仓或表明主力于低位布局多单，期债短期内存在技术性反弹机会。但目前央行维持货币紧平衡思路未变，春节前资金面易紧难松，因此投资者做多需谨慎。