互换清算合约为互换交易双方控制信用风险提供了可行的制度安排，并为交易之前双方制定互换协议提供了标准化参考

本文对芝加哥商业交易所的谷物互换清算合约，新加坡交易所、伦敦清算所和洲际交易所的铁矿石互换清算合约进行对比分析，揭示了CME ClearPort、SGX AsiaClear、LCH Clearnet和ICE Clear U.S.等互换清算平台的对接机制，最后提出场外互换合约清算的整合机制，以及对我国商品互换市场的构建与监管的启示。

1交易所互换清算合约

为了防范场外市场的潜在风险，一个关键的问题就是实现场外交易的“场内化”，主要解决场外头寸的集中清算问题，互换清算合约的出现是解决场外市场场内化的一种机制创新，使互换合约实现在场外交易、在交易所场内清算。互换清算合约既区别于传统的OTC衍生品，也不同于交易所交易的标准化衍生品，因此被称为“第三类衍生产品”。目前，全球主要交易所提供的场外互换清算产品主要有能源、利率、股票、商品，以及信用违约互换等。场外互换交易主要根据交易双方需求，在国际互换和衍生品委员会（ISDA）协议框架下（包括主协议、主协议附件、确认书三类文件）签订场外衍生品交易合同 。交易双方再通过集中清算平台，将已签订的场外协议转化为可供清算的标准清算合约。以CME的中央对手方谷物互换清算合约为例，交易双方按照ISDA主协议及确认函的要求签订场外互换交易，包括明确敲定价格、数量和互换月份。如果双方同意，则将互换协议提交CME ClearPort，将其转换为可在交易所清算的标准合约，清算合约的浮动价格根据标的期货合约的价格来确定，每日结算价格与标的期货合约相同（最后清算月份除外），最终结算采用日结算价格的累计平均值。最终结算时，如果浮动价格高于敲定价格，则卖方将差额支付给买方；如果浮动价格低于敲定价格，则买方将差额支付给卖方。

场外互换交易与互换清算合约的转换

协议内容的转换

一般来讲，在互换市场进行交易的大多是非标准化合约（主要体现在交易数量、交收时间等方面，对于商品来讲可能还存在交易标的品质的差异）。在推出可清算合约之前，这些非标准化合约是很难转化为标准化合约的，能够通过中央对手方清算的合约大多数是在场外市场交易的标准化合约。然而，在推出中央对手方“可清算”合约后，对互换交易模式产生了显著的影响，主要体现在为了规避双方直接面对的信用风险，交易双方希望签订可由中央对手方结算的交易协议，这种制度选择机制为可清算合约的转化提供了支持。例如，在签订场外互换交易时，双方会选择与标准化合约（期货合约）规格相匹配的合约数量、结算日期、产品品质等，并在签署协议时可以约定只有通过交易所清算的场外交易协议才能生效。通过诸如此类的制度安排，实现了场外互换协议向标准的可清算合约的转化。

债务更替

由于互换交易双方选择了中央对手方结算机制，在完成协议内容的转化后，也随之产生了债务更替。交易所接受互换交易后，原来的交易协议转化为清算所与买方的可清算合约，以及清算所与卖方的可清算合约。债务关系也由原来的互换交易双方，转化为清算所与买方和清算所与卖方之间的债务关系。如果提交的互换清算合约未被接受，原来的场外互换协议应根据双方的互换协议进行处置，相关问题的解决方式应该提前在双方的确认函中明确并达成一致。当然在确认函中也可以规定，如果互换协议由于某种原因未被交易所清算机构所接受，那么互换协议将失效，协议双方无需为对方承担任何责任和义务。

清算风险管理

可清算互换合约头寸形成后，其抵消和清算只能在到期日前的同一清算互换合约月份头寸之间进行，并不能直接与其他交易所标准合约进行抵消和清算。某些清算所如CME ClearPort可以通过“再登记”将其转化为期货合约，再与其他标准合约进行清算。但是，在计算投资组合保证金时，有些清算所允许可清算互换合约进入交易所标准化合约的投资组合，合并计算保证金水平。

互换清算合约对比分析

笔者以新加坡交易所、伦敦清算所和洲际交易所的铁矿石互换清算合约为例，分析互换清算合约的规格特点。互换清算合约规格内容基本是由场外交易的协议内容转化而来的，主要包括合约大小、交易单位、货币、最小变动价格、结算价格、最后交易日、固定价格、浮动价格、最终结算、合约系列、支付日期、交易日等。

场外互换的集中清算对接机制

场外互换集中清算的另一个关键问题是实现场外互换交易与场内集中清算的对接。一般情况下，场外的互换交易是交易双方单独达成的，交易双方需要通过登记、审核等过程，将场外交易信息和协议提交到清算机构，由交易所清算机构认可后，再转入场内集中清算。目前，交易相对活跃、成交量较大的互换清算平台主要有CME ClearPort，SGX Asiaclear，LCH Clearnet和ICE Clear U.S.。

芝加哥商业交易所（CME ClearPort）

CME ClearPort是在欧洲商品交易所（NYMEX）清算平台的基础上，扩展的一套为OTC市场参与者提供清算服务、帮助投资者缓解中央对手方信用风险的清算平台。NYMEX清算平台建于2002年，CME集团与NYMEX整合后将其重新命名为CME ClearPort。通过ClearPort清算的场外衍生品主要包括能源互换合约和农产品(行情,问诊)互换合约。另外，CME集团计划将对伦敦金银市场协会交易的黄金现货和远期合约通过CME ClearPort进行清算，这意味着CME集团将为伦敦场外黄金远期交易市场提供中央对手方清算服务。

总体来看，CME ClearPort的运作机制可以分为三种模式：附属机构模式、做市商进入模式和第三方平台模式。前两种模式是在OTC市场交易商自行成交的基础上，通过ClearPort附属机构或具有资质的做市商，将已成交的场外衍生品交易导入CME场外结算系统，并按固定程序进行审核、确认、清算服务，以及相应的报告和监管。第三方平台模式则是将CME场外清算体系与负责OTC交易撮合、确认的第三方平台相对接，OTC市场交易商可以通过第三方交易平台进入CME场外结算体系。

新加坡交易所（SGX AsiaClear）

首先，由交易双方进行场外交易的撮合。交易双方进行谈判，同意通过新交所注册的交易商经纪人或结算会员进行双边交易，并在交易所外确定交易价格、数量及交割月份。其次，进行交易登记。交易双方各自的交易商经纪人或结算会员在新交所AsiaClear交易登记系统（TRS）中登记该笔场外交易，通过新加坡交易所衍生品结算所有限公司（SGX-DC）进行结算和交收。如果买方和卖方的交易商经纪人相同，该笔交易将会自动登记到AsiaClear的交易登记系统（TRS）。如果买方和卖方的交易商经纪人不同，卖方的交易商经纪人必须先将该笔交易录入交易登记系统。随后，买方的交易商经纪人登入交易登记系统，对该笔交易进行确认。最后，交易所清算机构进行逐日盯市。交易所在接受场外交易结算后，在平仓或到期之前对未平仓合约进行逐日盯市，并在新交所网站公布合约的每日结算价，场外合约的交收价格以最后交易日的结算价为准。

伦敦清算所（LCH Clearnet）

LCH Clearnet提供的互换清算服务只能通过清算所授权的OTC清算会员来完成，对于场外交易必须得到清算所的认可。如果互换交易的双方不是清算会员，则不能通过LCH EnClear清算平台进行直接清算。因此，投资者一般通过与OTC清算会员签署协议，通过清算会员在LCH Clearnet进行清算。符合清算所规定的OTC交易将可以进行清算登记，一旦场外交易被提交到电子清算系统，如果验证合格，这个场外交易将通过债务更替被替代为两个独立的场外清算合约：一个是在卖方清算会员与清算所之间的合约，另一个是买方清算会员与清算所之间的合约。不过，清算所与任何客户并不构成任何合同关系，客户对清算所的场外清算合约也不具有任何权力。

洲际交易所（ICE Clear U.S.）

互换交易在场外完成后，卖方需要完成互换清算合约的申请表，可直接或通过清算会员或第三方，提交给清算平台（ICE Clear）的市场监管人员，市场监管人员在确定信息的完整性后，将相关合约内容在ICE Block System中进行登记。无论可清算互换申请是由客户直接提交，还是由代表客户的清算会员提交，一旦双方清算会员接受该申请，ICE清算平台就会认可并接受申请进行清算。如果清算会员拒绝申请，或者清算会员不能成功接受申请，交易所清算平台则不接受其清算申请，也不会承担相应的交易义务。

通过分析比较以上四家清算所场外互换合约的集中清算机制，笔者将互换市场交易与集中清算平台的接入和运行机制进行了整合，主要包括以下四个过程：第一，场外交易信息提交。交易双方在确立互换交易协议后，将交易协议提交给清算平台，向清算平台明确交易具体信息。提交方式主要包括交易参与方直接提交、通过做市商提交、授权清算会员提交、场外交易平台提交。第二，参与主体向清算平台确认交易信息。在交易信息提交后，由交易双方的清算会员与清算平台确认已提交的交易协议的过程。第三，清算平台对交易信息进行登记。交易双方清算会员确认交易后，清算平台在登记系统进行交易信息登记，并将原来的互换交易协议转化为可清算合约，同时将登记结果通知交易双方。第四，场内集中清算。交易所清算机构作为中央对手方，对互换市场清算会员所持有的互换清算合约进行清算。

启示与建议

有助于防范场外交易对手的履约风险

场外互换清算合约的应用，极大地降低了场外交易对手的履约风险，由于其采用了中央对手方的集中清算机制，可以通过保证金等一系列规则和措施有效防范交易对手的履约风险，使场外的松散交易集中到统一的清算平台。这一模式对场外市场的风险管理和履约执行提供了重要保障。

商品多层次市场的重要构成要件

在建设商品多层次市场的过程中，对于场外现货和衍生品交易的潜在风险主要来自结算和交收环节，特别是对于诸多地方电子交易市场监管和风险防范还没有有力的抓手。通过建立基于电子商品市场的场外市场清算平台，将对商品多层次市场的发展具有重要的积极意义。买卖双方在场外交易的基础上，将已签订的OTC协议转化为可供交易所结算的标准结算合约，再通过交易所OTC结算系统进行清算。通过该体系可以实现我国OTC市场的“场外交易，场内清算”，一方面通过“场外交易”满足了OTC市场对定制式（非标准化）协议的需要，另一方面，通过“场内结算”有效地规避了交易双方需要面对的信用风险敞口。

有助于提高场外交易的标准化水平

互换清算合约为互换交易双方控制信用风险提供了可行的制度安排，并为交易前双方制定互换协议提供了标准化参考。双方都不希望出现对方违约而又无法控制的局面，因此倾向于签订可供中央对手方清算的协议。互换清算合约有助于提升场外交易在数量、产品品质等方面的标准化水平。

需要进一步研究的问题

互换合约场内清算对清算会员资质提出了更高的要求

互换市场是一种场外市场，虽然可以引入场内清算机制，但其风险较场内产品还很大。作为互换市场的清算会员应该重点考虑以下三个方面的情况：第一，在会员资质方面，参与互换合约清算的会员应该较场内市场会员具有更加强大的资金实力、良好的信用记录和较强的风险承受能力；第二，在会员业务能力方面，互换合约清算会员应该熟悉互换市场、期货市场和商品现货市场，具有对互换合约的定价能力，以及相应的风险管理能力；第三，从发展趋势来看，互换合约清算会员也有可能发挥互换市场的做市商功能，因此，清算会员应该具有广泛的客户联系和信用基础，能够为客户提供更具价值的互换交易信息。

互换合约的风险定价仍旧依赖外生价格基准

由于互换合约的价值大多依赖浮动价格基准，一般为对应期货价格或现货价格。这两种价格都不是互换市场自身形成的，而是外生的价格基准。如果是针对期货合约的互换交易，其价格基准可以从期货市场取得。但如果是针对现货的互换交易，其价格则多取自现货市场，这就对现货市场的报价体系提出了更高的要求，一般只有形成权威价格指数的商品才能进行商品现货的互换交易。对于互换合约的清算机构来讲，只有找到这种外生的价格基准，互换合约的清算风险才是可控的。