2014年是一个重要的充满转折意味的年度，最大的转折便是美国货币政策可能出现的变化，而这个转择点必将带来较大的后续效应，新兴市场或许会遭遇一场不大不小的危机。

2013年回顾：昨夜三更雨

2013年第二、三季度，受美联储缩减QE预期影响，全球资金从新兴市场大规模撤出回流美国和欧洲，其间新兴市场金融资产价格经历了大幅调整。第四季度新兴国家股市和汇率普遍企稳回升，巴西、俄罗斯和印尼股票指数表现最差，年底分别收跌16.42%、8.93%和3.15%，印尼卢比、巴西雷亚尔和印度卢比贬值幅度最高，年底兑美元价格分别下跌24.13%、14.01%和13.73%。

印度、印尼、泰国和马来西亚四国市场受美联储QE退出的影响比较明显，这四个国家表现出一些共同特征：印度、印尼和泰国经常账户都出现一段时间的逆差；境外资金对这些国家的经济和金融市场影响较大；对外依存度都较高（进出口总和占GDP比重较高）。

从经济增长情况来看，印度近期下滑尤为严重，2010年印度连续四个季度GDP同比增速在10%以上，而最近两个季度增速已经下滑至3%以下。今年上半年，泰国和马来西亚也有一定程度的下滑。相较而言，印尼经济增长下滑幅度较为有限。

巴西在几个金砖国家中，经济增长表现最差，同时价格水平保持在一个相对较低的水平。

上述国家目前都在承受不同程度通胀的煎熬，这些国家的通胀水平自2012年年初起就在不断上升，从当前水平来看，印度的通胀情况尤为严重，CPI同比涨幅已经连续数月超过10%。

在国际收支账户方面，上述国家情况各有特殊之处。对于印尼而言，从2011年第四季度到2013年第二季度的数据显示，印尼已经连续7个季度维持经常账户的逆差，而且逆差幅度越来越大。最新一个季度经常账户的逆差达到当季GDP的5%。印尼资本账户净额的波动较大，中长期而言维持较大流入态势，2013年第二季度资本账户顺差占GDP的4%以上。对于印度而言，因其在原油、贵金属等大宗商品方面的对外依赖度较高，其经常账户长期保持逆差，2005年到2008年经常账户逆差占GDP比重维持在2.5%左右，2009年至今逆差占GDP平均水平升至5%左右。而印度资本账户则长期维持着较大幅度的顺差。2010年之前印度的资本账户顺差往往高于经常账户逆差，而从2010年之后，经常账户逆差逐渐高过资本账户顺差。

对于泰国而言，2000年至2005年，经常账户逆差逐渐扩大，同时资本账户顺差也在不断加大，两者总体处于此消彼长的态势。而2008年的金融危机给泰国的资本账户和经常账户带来了剧烈波动，尤其是资本账户余额波动非常剧烈，也为泰国经济带来较大影响。从2011年开始，泰国经常账户逆差逐渐扩大，而资本账户顺差总体变化幅度不大。对于马来西亚而言，情况和印度刚好相反。因为马来西亚在一些大宗商品方面的出口量较大，马来西亚经常账户从2000年开始持续维持顺差，而资本账户长期维持逆差。近期因为马来西亚主要出口的大宗商品价格跌幅较大，马来西亚经常账户顺差占GDP比重已经从2011年4个季度均在10%以上降至最新一个季度的1%左右。

2014年展望：难堪雨藉，不耐风揉

美联储2013年12月19日声明，将于2014年1月起每月缩减100亿美元QE规模，从1月开始，每个月购买美国国债的规模将从450亿美元削减至400亿美元，每个月购买MBS（抵押支持证券）的规模将从400亿美元削减至350亿美元。

美联储主席伯南克在随后的新闻发布会上说，未来的政策将视经济数据而定。如果经济如预期持续改善，美联储将在2014年的八次会议上持续削减购债；但如果经济令人失望，美联储可能会“跳过一两次会议”；如果经济增长超过预期，回撤购债的步伐会“更快一点”。美联储还强化了长期保持超低利率的承诺，预计在失业率降至6.5%下方后，接近于零的利率“很可能还会保持很长时间”。

新兴市场尤其是部分东南亚国家，2013年第三季度股市和货币大幅下挫表面看是由对美联储退出QE的担忧以及资金回流美国引起的，但更深层次来看这种下跌反映了这些国家长期以来积累的各类结构性问题。上述亚洲新兴国家，内部均有其各自独特的结构化矛盾。以印度、印尼和泰国为代表的这类新兴市场国家国内结构矛盾突出，经常账户赤字非常大。过去几年这些国家均是依靠发达国家的资本净流入来维持国际资本账户的平衡。当前股市和外汇市场的波动正是市场对于这类结构性矛盾担忧的反映。从长期来看，印度、印尼和泰国在过去十年，国际收支账户能保持相对平稳主要是缘于对外围资金的吸引，外围资金不仅参与这些国家的金融市场，还直接为这些国家提供贷款，比如境外资金对马来西亚的大量贷款。上述因素导致这些国家资本账户长期处于顺差，进而弥补了其经常账户的逆差，也即大体保持了整个国际收支账户的平衡。但当前正处在发达经济体尤其是美国逐渐开始减缓货币宽松力度的大周期中，必然会对上述国家的资本账户顺差格局带来本质性的影响，如果这些国家缺少了资本账户的顺差来弥补经常账户逆差，其国际收支状况将会急剧恶化。最近几个月这些国家的外汇储备大幅损耗便是直接后果之一。

当然印度、印尼、泰国和马来西亚四国的具体情况也各有差异。印度国内当前陷入了一个滞胀的经济周期，货币政策受制于通胀，而不得不放弃对经济的刺激。这种经济环境将会直接影响印度的出口，进一步影响印度的经常账户情况，同时又会影响投资者对该国资本回报的预期，因而也会对资本账户带来负面影响。印尼在经常账户和资本账户方面和印度是非常类似的，同时印尼的外债比重非常大，印尼外债比重占GDP的三成以上，而外汇储备只在一成左右，而近期从全球资金流向来看，全球资金流出印尼的速度不断加快。马来西亚和上述两个国家的情况不太一样，在过去的五年，马来西亚的经常账户顺差平均占GDP的12%左右，正因此马来西亚积累了大量的外储储备，2012年年底其外汇储备占GDP的46%。这些可以视为马来西亚在抵御可能到来风险的一些筹码。但也正是因为过往的这些优势发生了较大变化，马来西亚也同样面临一些风险：经常账户的顺差下降非常快，已从2011年占GDP的10%以上降至最新一个季度的1%；境外资金最近三年大量涌进马来西亚，境外资金持有的马来西亚资产占GDP比重非常高，境外贷款占GDP比重高达54%，境外资金持有马来西亚国内股票和债券的比重也非常高，而且这些很大一部分是最近三年涌进马来西亚，若资金出现大举流出，马来西亚的经济和金融市场也必将遭受重创。

除了经济方面存在的一些结构性问题之外，对于新兴市场而言，2014年或将面临较大的政治不确定性。巴西、印度、土耳其和印尼都将面临国内政治大选。巴西在当前经济增速大幅下滑，且民众对当前政局信心大幅下滑的背景下，2014年将会承受较大不确定性。

总体而言，在即将迎来发达国家货币政策转变的重要背景下，亚洲部分新兴市场国家正在不断暴露其自身存在的一些根深蒂固的结构性矛盾，2008年后的一段时间境外资本大量流入上述国家时，这些结构性矛盾事实上是被加重了，但也正因为这类国际资本的大量涌入，这些问题被金融市场的表面繁荣掩盖了。而在发达国家货币退潮的背景下，这些国家已被放大的结构性矛盾将会迅速映入全球投资者眼帘。当前来看，这些国家的风险暂时还可控，但如果境外资本加速流出，国内政局不稳或新政府对政策的主张抑制了经济增长，同时这些国家的重要贸易伙伴比如中国经济进一步下滑，这些国家很有可能会爆发一次类似于1998年的金融危机。虽然当前这些新兴市场国家的资本账户和汇率制度与当年有了很大区别，但这并不是能避免金融危机的理由，或许会改变金融危机的节奏，比如不像1998年那样来去凶猛，而是缓慢且深入。

从目前情形来看，最值得担心的国家是印尼。我们认为美国在退出QE时，必然会对上述几个国家产生明显的冲击，无论是这些国家的股市或者汇率将出现较大幅度下挫，其带来的较为确定的交易性机会是投资者需要特别关注的。