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程小勇：沪铜反弹或夭折

2013年12月份至2014年初，在多个有利因素配合下，海外做多资金发动凌厉攻势，国内外铜价都出现强势反弹。随着春节临近，多头押注下游补库预期逐渐落空，而铜价又面临美联储削减QE带来资产负债表收缩的压力，由此金融和商品属性的双重利空聚合，资金驱动的铜反弹恐将夭折。

回顾去年12月份，海外资金明显借助季节性因素(如备货、基金调仓等)和阶段性因素来发动反弹行情，并通过期现结合的方式造势(LME现货溢价)，海外机构通过多重手段制造现货溢价和长单溢价，实现期现跨市场套利。随着反弹进入一定高度，潜在的利空也逐渐积聚。

首先，反应铜商品属性的供求结构，在未来的两年至少保持过剩趋势。2014年全球铜矿供应增速有望达到7.5%，而中国经济结构调整带来的是对工业原材料消耗放缓，这意味着全球铜消费增速可能只有4.5%左右。

其次，国内资金成本高企，且短时间难下降，囤铜的收益率难以对冲不断上涨的持有成本，“现金为王”可能是2014年企业的主流想法。按照当前资金成本超过5%的水平计算，考虑人民币和美元利差以及汇差，融资铜或者融资锌转口贸易才有利可图，单纯的国内囤货得不偿失，难以再现2008年通胀高企时民间囤货的盛景。

第三，12月下旬至1月份现货明显滞涨，期现价差扩大将导致期价涨势面临回吐风险。12月25日开始，长江有色市场铜现货开始报贴水出货，一度贴水超过200元/吨。海外资金另外一个目的是提高发往中国的长单贸易升水扩大，但是12月份发往中国的铜现货升水却在走低，从185-205美元/吨将至170-195美元/吨，因此海外资金拉升长单溢价的目的并没有达到。

最后，美联储资产负债表收缩，美元实际利率攀升，铜的机会成本将攀升，以铜投资需求为代表的金融属性进一步弱化。从1月3日伯南克讲话，以及其他官员讲话可以看出，美联储未来可能更大幅度削减QE。

研究发现，沪铜活跃合约收盘价与10年期TIPS收益率并非一直处于0.64的正相关关系，当10年期TIPS上涨到一定程度之后，将对铜价实施负面效果，即沪铜活跃合约收盘价将先于10年期TIPS收益率出现拐点。在美联储宣布削减QE之前，衡量美元实际利率的10年期TIPS已经开始逐步上升，目前累计的涨幅逐步扩大，将在未来对铜价施压。对比沪铜活跃合约与美元指数关系，二者大多数时间都处于负相关关系(-0.67)，且沪铜活跃合约收盘价往往也领先于美元指数出现拐点。

因此，一旦美元指数开始拐头向上，沪铜将格外承压。对比沪铜活跃合约收盘价与美联储资产负债表，二者相关度更高，达到0.9。而2014年1月份开始，美联储每月削减100亿美元的国债和MBS的购买，美联储资产负债表将已经出现收缩，从上月的3.99万亿降至3.9万亿元。因此，铜价面临较大的下行压力。

责任编辑：翁建平

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