文汇：浙商控股集团上海资产管理公司 总经理

文汇：我是浙商控股集团上海资产管理公司的文汇，今天交流的是期权套利和期权式投资的定向增发的问题，今天的会称之为“期权时代”，很多人对期权有很大的憧憬。不知道在座的各位对期权关注一些什么？总体而言，期权是两个东西：第一个是把它当做一个新品种，说白了是当做新股来炒，我觉得可能是多数人的想法，因为它提供了更加多元化的投资品种，可以带来非线性的投资收益的品种。对于我们这样一个相对来说比较专业的机构来说，我们是跟着中国金融市场创新步伐成长过来，我个人做投资是开始于2005年，而2005年结构化金融产品和ETF上市的时候，我们都做了，而且做了很多。期权在上市之前，我们也有很多憧憬。

作为专业的投资机构，对即将上市的期权，有这么几种交易方式。可能中国人比较聪明，每次上市一个新品种谈套利的人非常多，而我个人认为，因为套利通常是无风险套利，从我个人的观点来看，这种机会还是比较少的。市场上相对比较多的可能成就交易性的机会是风险套利，风险套利是统计模型的套利，做这个交易，没有百分之百赚钱的事情，和做ETF套利或者是股指套利有重大区别，这个是有风险的，即使市场的波动率是30%，期权隐含波动率是50%，60%，都有可能亏钱。因为期权的理论定价中只是给了一个尝试很多次不同路径的期望的结果，在任何一条单一路径上，即便期权买得再便宜，只要不是绝对的套利机会，即便期权卖得再贵，都有可能赔钱。正是由于这一点，做这个事有一个最大的冲击，以前大家想的是套利是保赚不赔钱的事，但现在不是这样的。更高级别的状况是高频做市交易，刚才上午也讲了，现在交易所都在推做市商，而做市商说白了就是我们目前市场上最流行的高频交易，这块我觉得不是什么人都可以做的，相对来说要求比较高。还有一些带对市场有方向性判断的期权的组合交易。第四个说简单也简单，说难也难，因为单买个一个期权，也可以称之为组合交易。就我个人看来，绝对套利比较少，但波动率套利的机会应该会比较多。做这件事，首先要有一定的风险承受能力，原因有这么几点，中国人都有炒新的传统，每上市一个新东西都应该有一个很大的需求，而这个需求在国内市场上，有很大可能是在上市前两三年是正常的，这是一种供不应求的局面，我相信对于一个足够理性的投资者而言，是买期权，而不是卖期权，因为买期权是有限的成本获取无限大的收益，这和大家买彩票一样的，应该没有多少人愿意卖彩票。买彩票总有机会博得500万，基于这样的理念，在各大投资机构的教育下，我们普通投资者都应该去做这个事，所以需求会比较大。但我认为供给会比较短缺的，因为期权的提供者和期权的购买者不是一个方向性对赌，买期权赌它市场上涨，而我绝对不会因为市场要下跌卖给你期权，无论是做市也好套利也好。对于国内的套利来说，之前的权证供应量是非常大的，但是它们没有风险的，而期权的提供者是有风险的，国内正规的机构可以提供期权数量是有限的，所以可以提供的套利机会还是有限的。

当然，从好的方面说，期权套利和历史上其他的时候相比，和股指期货套利一样，想赚钱的话，要投钱，而且投钱以后，是要存续一段时间，而市场容量非常大的话，也会产品化，也就是说，如果有人在这一块做得不错，至少可以发很大的产品，管理10亿级的肯定是没有问题的。与之相对比，之前做得的ETF套利，当很大的套利模式瞬间套利，和期货上很多炒手一样，他不需要很多钱，钱多了也没有用，这个对我们是好事情。

综合这几种因素来说，如果我们想做期权套利，可能要准备几个过程：第一个，对期权定价做一些准备，至少知道BS公司的缺陷，至少要知道目前市场上各个期权的微小的特征对期权定价模式的修改，这个是必须的。当然更高级的，你如是在成熟市场上用得很娴熟，对中国市场可以做因地制宜地改进，当然是最完美的。所以对期权的交易经验来说，如果没有国外比较成熟市场交易经验当然是最好的，再其次是把模拟交易做一下，尽管模拟交易不能作为真实交易的代表，但至少给你一个锻炼的机会，尤其是锻炼系统，锻炼你的交易策略。当然，做这件事相对而言，进一步脱离人手操作这个状态，因为交易品种比较多，而且交易模式比较复杂，可能是需要一个程序化交易工具实现想法，也就是说首先你脑子里要有想法，第二个，需要用工具来实现，当然还需要一定资金容量，如果没有准备足够的资金容量，发现有机会也赚不了太多钱，同时钱太多，要是用不上去也很麻烦。要想在期权套利领域做些事情，可以从这四个角度准备。如果大家愿意和我们交流也可以一起探讨，对我们来说，真的算是摸着石头过河，从ETF到股指期货，包括前面2008年的权证都做了类似的尝试，至少知道无风险的套利不能套。这个是期权的背景。

首先我们来看一下为什么期权能够得到大家一个很高的赞誉，我们通过盈亏曲线来描述这个事情，我们在这里描述了这样一个期权，比如今年的上证指数是2100点，他买一个一年期的2100点的看涨期权，他的盈亏曲线来源是这样的，中间的原点是不涨不跌的位置，在这个位置，你大约要亏13%。通过这个例子，可以看到你在一年的时间里，如果市场涨得幅度超过13%的话，你就赚钱了，当然后面涨得越多，你就赚得越多。往下跌的时候，你最多亏13%，那我想就期权的投资，从根本上讲就是你是否愿意用当前帐面的浮亏去博取未来潜在收益的行为。不知道大家对这样的投资收益是否满意？作为我在投资过程中，一方面对期权套利做准备，同时在国内，虽然都在说创新，我们还要尝试一件事，如果国内没有这样的产品，我们是否可以创造出与之相似的风险收益特征的产品？我们在之前的探索的确做得还可以。我们尝试另外一个风险收益特征产品，它的盈亏曲线和蓝色的线对比，当然它不是一个完全复制期权的投资行为，我们可以看到，它在市场涨30%到跌40%的中间区间段，我们新创造出来的衍生品风险收益更高，再往上走，如果市场涨得更多，它的收益越低，就是不如期权收益这么高。同样在市场下跌幅度超过40%以后，它的亏损也越大。

请问在座，我们先不说其他的因素，目前这两个收益，大家更喜欢哪一个？能否看出这两者的差别？其实准确得说，这两者之间没有严格的优劣，只是有些偏好，如果你对明年的市场特别看好，或者是觉得明年的市场不是上天就是入地，要么涨50%要么跌50%，我相信对目前的市场上很多比较谨慎的投资者，当然我们国内的投资者，最谨慎的都去买信托和理财产品了，它是获取固定收益的，在获取固定收益产品之外，在这样的产品里，对顾客需求还是很契合的。如果市场不好的话，我有很长的时间段，最多亏1%、2%这样一个产品的费用，只有市场亏损到30%，40%以上才有大的亏损。

大家是否有兴趣了解一下这样的产品是如何做到的？其实非常的简单，这个产品做了一个信托计划，普通投资者就可以购买，投资标的是借道财通基金管理有限公司的基金专户投资的四川路桥的股票，也就是说，投资标的背后的最终的东西还是股票。它的设计并不难，虽然我们交易所迟迟不推出期权，但我们可以通过分期产品方式来构造期权的行为。在这个产品里，相当于和直接相关联的客户出32%的资金，优先承担亏损，对应期权，相当于你是期权的权利金，或者给你一个向下的缓冲，在向上收益的话，带来一个潜在的向上收益的分配，当然分配比例上面有一些具体条款，可能产品收益在超过6%以下的话是同股同权，超过6%以上的话，实际收益大概40%、50%的水平。做得一件事，是你拿这个股票向上走的潜在的获利的空间，相当于分了一半出去，跟另外一个人做成一个交易，亏是亏他的，赚了钱你分一半，大概是这么一个非常简单的例子。最终得到的结果，按照期权分析这就是这个图，对普遍的投资者而言是明显的改善。

从这个角度上说，比直接买一个期权效果更优。但对于真正的专业投资者，期权也好，分级产品也好都是一个投资形式，其实你还要关注背后的标的资产的特性。因为期权有向上涨的话，你有潜在的分配收益空间，但如果一直往下跌的话就没有机会。所以对后面的一个的潜在的投资对象的投资价值也是很关注的，并不是期权出来了，大家就保赚不赔了，它只是给你一个形式，给你一个实现投资的潜在可能。你要做的事是，你要对标的市场做选择，比如上交所做了平安的期权，做了上证180的期权，上证50的期权，每个期权你要选择后面对你而更加确定投资价值的东西。所以，在这个产品里，我们还要关注四川路桥的投资价值。四川路桥的控股公司是四川省铁路投资，目前的市场份额，在四川那里还可以，而且它的估值也还高，10倍市盈率大概在1.7倍的水平。我们上面说了32%的资金去优先承担亏损，也就是说，作为自己出资而言，我肯定看好这个事情，如果不看好，股价下跌的话，我相当于承担3倍的亏损，如果股票最终不赚钱，那我也没有机会，相当于白买了一个期权。如果纯粹卖你一个期权的话，我还可以获得权利金。所以这个的话是组合的一个投资结构。从我们的角度，我们看好这个四川路桥主要是基于四个理由：第一个，当前的政府急于转型，但是一下子转不到位，但市场反响比较剧烈，从实际情况看，还是要做的，我们在江浙地带感觉到基建比较少一点，杭州的话，唯一可以体会到大搞基建就是地铁，到处在挖，其实在上海的话感触没有这么明显，感觉基建在降低。我们可以体会到，在长三角方面基建的速度在降低。但我是从四川出来，对当地的情况比较了解，其实中西部的基建是搞的如火如荼，也是大兴土木的。在未来的两到三年内，一手抓新型产业转型的升级，传统的基建还是会搞，尤其在中西部地区还是有机会的。第二个，四川路桥传统的活是包工头的活，政府要修路，它就帮助修，然后赚一些钱。现在的业务在转型，但也转不到哪里去，只是从传统帮政府修路到现在还帮政府出一份资，从这个角度来将说，比在政府上拿项目更容易，并且毛利率可以得到改善。四川路桥相当于在市场上圈了大笔钱，但还是要修路，就是上市公司拿到钱之后，还可以带来业绩明显的提升的事情。第三个，它是搞基建的，它必须要有订单，要是没有订单，施工队伍白养着那是要亏损的。然后从整个分析它的结构来看，明后年的营收还是比较有高利的增长。我们回头看最近一两年的市场表象，首先从大盘的角度来说，给大家是非常不得力的感觉，但是我们深处其间的话市场里收益好的股票通常有两个特征：第一个特征是概念，比如文化传媒型，未来可能会很好，短期业绩不这么好，但是市场内有很大一类都是业绩比较好的公司才有更多的市场表现机会，也就是说我们关注的要点，还是看最后每股的收益是否有效提高？这个上市公司拿到钱之后到底去干了什么，最后只有给上市公司带来利润的时候，股票才有可能得到改善。按我们的测算，2013年到2015年，摊薄之后每股收益可以达到从5毛钱，到6毛7，到9毛7，对于目前的市场价格的话是6块钱，今年到7毛钱的话，也是不错的上涨幅度，对股价不太高的话，而且对民生增长有比较确定性的公司是一个好事情。当然从另外一个角度讲，很多做股票投资都喜欢做带点困难的公司，四川路桥2013年相对来说比较困难，营销增长或者利润没有得到很好的体现。

股票分析我就不提了，因为我本来也不怎么喜欢技术分析的东西，除此之外，现在的市场，除了有业绩，还要有要想象空间。假设市场要炒作亮点的话，还有两个：第一个做水电，做得不错。还有一个，是它在帮非洲的小国家修路之后，顺便做了一些金矿，在金价下跌的时候，它是没有什么花头的，市场是风水轮流转的，只要保证基本的业绩之后，它有潜在亮点，就有坐等风雨再次起的感觉。

我们之前做定向增发经历了很多模式，最终我们选择了唯一的模式运行，也就是说，由我们和客户出资，直接把定向增发股票选好之后拿下来，拿下来之后再把优先级的份额卖给普通的投资者，原因是虽然我们是国级的投资公司，我们资金还是需要杠杆的，通过这个方式，可以最大限度地保证我们和投资者之间利益达到一个共识。原因很简单，国内现在做得定向增发，我本身是一个资产管理公司，或者是阳光私募，我们在定向增发的业务上，其实我把它转换成一种模式，就是我跟你合作投资，我给你推荐一个投资机会，投资机会的股票可以和我们讨论，你要是认可就可以投，不认可没有关系。在投的过程中，其实是我单方面向你传导，但在传统里，我说股票好，忽悠你把钱拿出来，然后我们去投资，投资好了，从你这里分钱，如果投资得不太好，只能说对不起了。但现在可以称之为合作伙伴的关系，我在某种角度是忽悠你投，但我们把投资结果做了一个预先的分析，假设赔了，我的1/3钱下去了，如果我的钱全赔了，那对不起，剩下的亏损由你自己的承担。但是，在普遍的定向增发股票上，首先发行的时候差不多有20%的折扣，同时有1/3的安全量，如果再亏了，那就跟遇到2008年金融危机一样，大势如此，我们也无话可说。

但是从我们的投资下来看，我们在2012年投的到现在，不是投得很多，我们去年也就投了3个股票，我们的鉴定目标是，假设每年投的股票分三类：第一类，我们希望收益排在前20%，剩余可以在40%到60%，今年收益是140%。对于我们普通的优先股票，差不多获得40%，对应分配比在50%的收益率。宏源证券属于中规中矩，是40%的收益，但是我们说实话宏源证券对应四川路桥参考的业绩还可以，但它博的题材最终在我们投资期限内没有实现，其实我们在最初博的时候，就是要博它最终要做一个资产组合。在私募的地方，人只能尽人事，听天命的结果就是，在我们的投资期限之类，它没有完全整合进来，我们只是获得了市场的平均收益率。另外一个，航天机电本来是太阳能行业的，依靠太阳能实现了13%的收益，这个在我们去年的收益里表现得最差，但是还好，还是实现了一个正的收益。

今年我们做了一些小的项目，像长城开发、海油工程，按个人来说，比较看好海油工程，原因在于它为海上石油的勘探做了一些配套的工作，大家知道我们中国的石油一直是个大问题，现在由于海上的石油开采技术的成熟，它和中海油碰面的比较多。我们还做了武汉控股、江南红箭和四川路桥。我们可以看到成本价，我们的投得股票成本价都不会特别高，不会去投3，40的股票，因为在国内市场里，股价已经有所回落。潜在的收益是在分散的投资效果之后，收益基本上是中规中矩，我们不要永远去博百分之百的收益，这种是靠命的。我们如果作为普通的投资者参与这种事，也不要投单一的项目，即便有300万的钱，最好也投三个项目，因为投一个项目，谁也不知道效果有多好，有的效果有多差，尽管期权式的投资相对而言是不赔钱的，但不赔钱的结果下我们希望赚钱，这个是去年的投资和今年的实际投资的结果。

其实我们从2006年开始就关注定向增发市场。定向增发市场上，大家对中国的A股股市比较恼火，觉得财富效应都非常的匮乏，事实上和期权一样，在特殊的领域还是有投资机会的。我这里举个例子，从2006年开始，假设把所有的定向增发股票都买进，而且它什么时候发，我们就什么时候募集一笔钱，和开放式基金一样，最终投资结果是上面的红色曲线，净值可以从1元涨到15元，收益非常高。即便是最牛的公募差不多是7、8元的幅度，也就是说，通过小的例子可以看到，定向增发市场有很好的赚钱能力，当然因为它是股票投资，它有风险，风险就是在2008年的“大熊市”里，甚至是说如果你不做选股的话，在2011年到2012年的阶段，一种情况可能在市场大跌的时候，你会亏很多，同时要是选股不行的话，市场赚得也不太好。正是由这个相当于说给了我们一个背景，就像巴菲特说的，要在雪厚的地方滚雪球，那就是说你在某个市场做得话，无论是你具有投资优势也好，还是这个市场上相对容易赚钱，也就是说从这个例子上来说，我们在真实投资上讲，我们不能说完全复写投资的业绩，但至少可以说明这个地方容易赚钱。

当然通过这个例子，我们也有很多反思，从今年开始，全部是从精选个股方式来做，适当分散化。因为我们之前也尝试过，我们去投的时候，业绩可能会有好有坏，可能你选股票不是最优的，投资者对不确定性项有很多的担忧，所以，我们移植到四川路桥的模式，单个项目做，每个项目你可以自己判断，这个时间是否适合做，而在每个项目里都有安全模式。最大可能地减少投资者的亏损，因为我们知道中国投资者，可能是被有些机构坑得厉害，特别是小金额的投资个人是很过分的，就是在银行发的产品，只要亏损的，银行都不交代。我们希望做的是，尽量挑选项目，最大限度的保证投资者不亏损。

同时我们做了很多统计，统计下来，定向增发是一个投资期限比较长的投资，在这类投资的时候，通常很多人要做的一件事就是真的要在市场恐慌的时候，或者大家不是非常乐观的时候进去，其实不要做这样的事，而通常情况下，选择市场比较平淡，甚至市场比较悲观的时候进去，更加容易赚钱，这对于我们市场点位也很有说服力，因为目前尤其最近两三年，基本在2000点震荡，跌到2000点的时候，大家非常恐慌，说实话，如果从2000点真的跌到1500，按照当前的策略，就算亏10%或者20%，也很正常。如果真的从2000点跌到1500，对于绝大多数股票来说，不跌过50%都是傻的。而这个市场里，从最悲观的角度有可能是往下走，但在市场经济里，虽然不是很乐观，但股市对经济还是有一个提前反应的角度来说的话，市场的正常的波动往上走幅度就有，所以我们的统计从2006年到2011年可以看出相对而言在市场不那么乐观的时候进去更加容易赚钱。当然我们还是要关注股票，其实我们可以关注非常热的股票和非常冷的股票，非常热的股票，可能就像华谊兄弟的创业板，市场前景非常好，但估值非常高，这类股票投进去的话，容易陷入不成功就成仁，赚可能赚很多，赔的话也会赔很多。相对而言，就像我们用一个好词就是比较理性，不好的词就是比较保守，我们不要博最好的公司，而要选择最好的前30%，甚至选择70%到90%的这20%期间的股票去投资，就像我们选期货一样的，不要选最牛的，今年的牛人明年容易问出问题，成功概率不大，从这个角度来说，尽量寻找市场相对比较低，而估值比较合理，同时未来的业绩和想象空间存在的去投资。这样，无论是定向增发也好，还是期权也好，还是期货也好，任何一个新东西或者新工具，或者一种投资方法出来，都不是你保赚不赔的事情，而你需要做的事情是天时地利人和方方面面具备的，天时是你要寻找一个不是那么热的地方，地利就是寻找一个好股票，人和就是你的投资方法。

这个是我给大家的一个简单的分享，以一种期权的思维投资定向增发上的产品，欢迎大家无论是会后，还是和我的公司进一步做交流，无论你是做定向增发也好，还是做期权投资也好，我们都可以进行探讨，唯一不探讨的是做二级市场股票，谢谢！