提要

近期，期债基本面拐点难以出现，资金面仍是期债价格的主要影响因素。目前流动性转暖的局面缺乏可持续性，预计下周起资金面将渐趋紧张，期债将再度探底。

本周期债出现小幅反弹，但整体仍未摆脱区间振荡格局，大区间在91元至93元，小区间在91元至92元。周初，期价逼近区间下沿，受箱体支撑展开反弹。昨日在CPI利好刺激下，期债冲击箱体上沿但无功而返，显示箱体上沿压力较大。

基本面拐点近期难以出现

根据国家统计局昨日发布的数据，12月份CPI同比上涨2.5%，较上月大幅回落0.5个百分点。主要原因在于气候偏暖导致蔬菜价格下跌，CPI环比涨幅仅为0.3%。这不仅大幅低于上年同期的0.8%，也低于历年平均值0.46%。此外，去年同期的较高基数也是导致本月同比下滑的重要原因。

但本月CPI下滑并不意味着通胀拐点已经来临。2014年上半年国内通胀压力较大，1—5月份CPI将以上行为主，高点将出现在5月份，下半年CPI将明显回落。主要原因在于，食品价格上半年上涨压力较大。食品价格上涨是历次通胀的主要影响因素。本轮猪价波动周期时间跨度已超过三年，其中的下跌时间持续了21个月，远超平均值。2013年下半年，能繁母猪存栏量同比和环比出现了持续下滑，生猪价格的下跌周期已近尾声，或已开启新一轮的上涨周期。

受金融去杠杆、产业去产能政策影响，2014年中国经济下行风险加大。我们预计全年经济增长呈前高后低走势，GDP增速在二、三季度交替之际形成年内拐点，四季度微幅回升。因此通胀与经济增长等基本面拐点决定了国债期货的趋势拐点有望出现在5—6月，期债近期难以出现基本面拐点。

流动性有望再起波澜

在基本面拐点近期难以出现的情况下，资金面成为影响期债走势的主要因素。元旦之后，流动性明显改善，资金利率全线下行，银行间市场7天期加权平均回购利率已由年前的8.94%下降至4.08%。债市虽表现出转暖迹象，但机构心态谨慎，操作保守，仅以短久期、高等级券种试水。

我们认为，目前资金面偏宽松的格局难以持续，流动性紧张局面将很快再度来临。第一，过去两周财政资金大量集中投放，目前剩余超储量仍维持高位。但是，春节之前超量资金将被快速消耗至低位。第二，年初财政税收上缴将很快迎来高峰，对流动性造成压力。第三，股市IPO已于1月8日开闸。截至目前，已发布招股说明书并启动IPO的公司已达50家。这将对交易所回购市场，甚至银行间市场资金面造成较大扰动。第四，利率债新年发行计划已拉开大幕，一级市场面临的压力将逐渐加大。第五，春节假日临近，资金漏损将加大，大量取现将加剧资金面的紧张程度。目前，银行间市场隔夜与7天期回购利率的利差高达127基点，显著超出历史平均水平，显示市场对未来资金面预期较为谨慎。

近日银监会在监管工作会议上提出，“加强同业、理财和投资业务管理，合理控制资产负债期限错配程度。”毫无疑问，央行将继续采取中性偏紧的货币政策取向，通过提高资金价格倒逼金融机构去杠杆，解决期限错配问题。利率市场化叠加金融机构去杠杆将成为今年资本市场的重要基本面。这样的政策叠加必然导致资金利率中枢继续高企，资金面紧张局面难以出现根本性缓解。

综上所述，期债基本面拐点近期难以出现。资金面仍是期债价格的主要影响因素。目前流动性转暖的局面缺乏可持续性，预计下周起资金面将渐趋紧张，有望带动期债再度探底。操作方面，不可追高。激进者可逢反弹轻仓建立空单。