利率压力2013年主要在金融体系，2014年将传导至实体经济

提要

利率市场化后，银行的实际资金成本上升，短期资金成本升至6%，中长期资金成本逼近10%。我们认为，2014年人民币利率难以回落。去年利率上升的压力主要是在金融系统内部，今年将传导至实体经济。调整是有益的。“泡沫”不挤，长期的资源错配问题不解决，股市就不可能迎来牛市。

本周沪深300股指期货继续大幅下挫。过去几年A股与国内经济增长呈现背离，总体市盈率相对较低，指数已经处于相对历史低位。很多投资者疑惑，股指的底部究竟在哪里？在此，我们将对2014年中国上市公司的业绩前景进行分析。

人民币供应松紧影响全球资金面

目前最大的宏观基本面变化是，人民币结束了长期低利率，步入长期高利率时代。这与新一届政府管理层下决心进行经济结构转型有关。国内宏观资金面由松到紧的转变从2011年就开始了。这与大宗商品价格牛熊转折的时间相吻合。人民币供应的松紧直接影响了全球资金面的松紧。

人民币基础货币的发行渠道与发达国家显著不同。通常央行发行货币是通过购买债券、向金融机构再贷款、购买黄金储备、购买外汇储备四个渠道发行。人民币主要通过外汇占款来发行（占95%以上）。以购买债券方式发行货币，美国央行货币政策调控的首要目标是利率。以购买外汇资产方式发行货币，中国央行货币政策调控的首要目标是汇率。中国每月新增外汇占款与外汇占款同比增速显示，2002年后外汇占款同比增速长期显著高于同期GDP增速。但该数据在2011年下降至个位数，甚至低于GDP增速。这说明人民币的基础货币投放显著下降，并低于实际经济增长需要。这是造成大宗商品、黄金和国内股市下跌的主要原因。

利率上升压力将传导至实体经济

2014年人民币利率难以回落。利率市场化后，银行的实际资金成本上升，短期资金成本升至6%，中长期资金成本逼近10%。去年利率上升的压力主要是在金融系统内部，今年将传导至实体经济。

一方面，对于金融部门来说，银行前几年的优异业绩主要来自更高的存贷差及表外业务扩张，如加杠杆、扩大次级债产品规模、加快资金周转率等。2014年金融部门成本将大幅提升，但收入端客户有很大一部分（占30%以上）是地方政策和央企。利率难以同步上升，利差缩小不可避免。银行表外业务很多投向房地产。这些投入都是5年以上的长期项目，短期难以收回资金。

另一方面，非金融类上市公司可能更糟。2014年高利率的冲击将由金融系统传导到非金融系统。2012年年底，国内上市公司非金融企业部门债务在65万亿元左右，相当于GDP的125%左右，远远高于发达国家企业债务50%—70%的平均水平。2012年上市公司整体收益率为5.4%，贷款加权平均利率为6.8%，情况很不乐观。2013年的数据还没有出来，但在经济增速低、出口下滑的背景下，恐难有明显改善。

因此我们认为，股指没有最低，只有更低。在宏观经济较好的时候，A股没有牛市。在资金紧张时，股市更不可能大涨。调整是有益的。“泡沫”不挤，长期的资源错配问题不解决，股市就不可能迎来牛市。