套利时都需要配置尽可能与标的类似的现货。股指期货套利，期货与现货的市值配置比例为1∶1；国债期货套利，期货与现货的市值配置比例为CF∶1，CF表示转换因子

我们可以从合约规则与交易执行两个方面来探讨国债期货与股指期货套利的异同。在交易执行上，国债期货与股指期货具有较多的相同点，而不同点主要集中在标的、潜在利润来源、影响基差的因素、入场判断基准、监控指标、交割等环节。

套利的动机

定向价格变动是参与者采用套利模式的关键因素，期指与期债的交割时点附近都存在收敛现象，建仓时能够基本预估到整个操作流程的收益状况，收益可预见性较强驱动参与者采取套利行动。股指期货交割制度选择将最后两小时现货均价作为期货交割价格，在交割机制的约束下，最后两小时每6秒出清一次现货头寸、期货持有至到期的策略，能确保交割时段的基差为零。对于国债期货，可找到一种单一债券或者可能的情况下少数类似债券作为最便宜交割国债（CTD券），以最经济的形式完成期货交割，交割时段的基差绝对值较小。一旦能以非常确定（股指期货）或比较确定（国债期货）的形式明确出清头寸的基差点位后，套利者就能通过买入低价基差（反向套利、买入基差）或者卖出高价基差（正向套利、卖出基差）的方式来寻找他们能够捉住期货与现货微小定价差异的机会。期债的基差交易过程中，买入基差交易的优势最好，最坏情况下CTD券不发生切换，参与者获得相当于隐含回报利率（IRR）的回报，如果CTD发生切换，基差极有可能小幅正偏离零点，或至少未收敛于零，获得高于IRR的回报。对于国债期货而言，基差交易需要预期收益率的运行方向，在上升、下降、非水平平移的基础上确定是高久期还是低久期债券将受到收益率的波动影响，然后选择好债券作为现货。股指期货套利相对简单，仅需观察基差是否大幅偏离以及等待零点出现以便出清头寸。

CTD的变动预期方法主要有经期权价值调整的净基差（BNOC）概率平均法、经验法则、新券发行等。经验法则认为，如果收益率平行移动，当收益率降低时，CTD券将从高久期债券变为低久期债券；当收益率升高时，CTD券将由低久期债券变为高久期债券。利率大幅波动但方向不确定时，高久期、低久期债券有可能成为CTD券。

套利机会的判断方法

股指期货判断套利机会的方法主要是价格判断法。国债期货判断套利机会的方法有价格判断法、IRR比较、BNOC测算、交割失败概率等。

一般而言，期货价格=现货价格+融资成本+持有成本。其中，融资成本是购买现货所需要资金的融资成本，持有成本是在持有现货的过程中支出的仓储费等费用。

具体到股指期货，持有现货过程中没有存储费等持有成本，持有过程中某个特定时段将获得来自于现货的红利收入。因此，期现之间的平衡关系表现为：期货价格-现货价格=融资成本-分红收入，等式左边表示期指基差。如果等式两者明显偏离，左边偏高，执行正向套利（买入现货、卖出期货）操作；左边偏低，执行反向套利（买入期货、卖出现货）操作。

具体到国债期货，国债现券在持有的过程中没有仓储费等持有成本，持有过程中每天都将获得来自于现券的利息收入。国债期货的另一个特殊性在于，可交割券是一揽子债券，不同的券用来交割时的价格需要采用转换因子转换。因此，期现之间的平衡关系表现为：期货价格×转换因子=现券价格+融资成本-利息收入。经调整可得：现券价格-期货价格×转换因子=利息收入-融资成本，等式左边表示期债基差。如果基差小于持有收益，就说明期货价格相对于现货价格被高估，可采取买入基差的交易策略。如果基差高于持有收益，就说明期货价格相对于现货价格被低估，可采取卖出基差的交易策略。

国债期货基差交易机会的另一种方法是收益率方法，即比较隐含回购利率和市场回购利率。IRR是假设在卖出国债期货的同时买入现券，并持有到期用于交割的这一过程中的预期收益率。通过比较正反方向回购利率以及IRR，参与者可以知晓当前点位是否适合入场以及入场的方向。隐含回购利率考虑了可交割债券的票息收入以及票息收入再投资。计算隐含回购利率时，假设条件是任何可交割债券到期时基差会收敛于零。

另外，国债期货除了用IRR以及持有收益方式评估套利空间外，还要充分考虑隐含期权价值以及交割失败概率的影响。当市场波动率增大时，隐含期权价值将增加。交割失败概率指CTD券稀缺，造成CTD券的BNOC与其他便宜交割债券的BNOC大幅偏离。

期现配置比例与收益来源

股指期货套利，期货与现货的市值配置比例为1∶1。国债期货套利，期货与现货的市值配置比例为CF∶1，CF表示转换因子。

国债期货与股指期货套利头寸的收益来源均不同。股指期货正向套利头寸的收益包括分红、基差变动幅度，反向套利头寸的收益有基差波动幅度。国债期货买入基差头寸的收益有基差波动幅度、持有现券利息收入、隐含期权价值，卖出基差头寸的收益有基差波动幅度。

现货来源

对于国债期货与股指期货，套利时两者都需要配置尽可能与标的类似的现货。

股指期货套利的现货，需要跟踪指数成分股，购置现货的难度较低。股指期货套利的现货构成，可选择与标的指数成分结构、行业分布尽量匹配的股票或基金，使用的场内产品为ETF以及成分股，场外产品为LOF。

国债期货的跟踪标的为5年期名义标准券，实际上市场上并不存在每天存续期限都为5年的国债，需要通过其他券来实现交割。因此，国债期货套利的现货构成，需选择CTD券，因为国债期货价格与CTD价格趋向一致，国债期货价格将跟踪CTD券价格或者与CTD券最为紧密关联，使用CTD券将能够确保国债期货价格与CTD券价格实现收敛（或控制在一定范围），不至于出现大幅偏离，但对于建仓时预期交割时的CTD券，难度较大。目前国债期货现货构成，使用的场内产品为交易所国债、债券ETF，场外产品为银行间国债以及协议借券，使用场外产品达成交易需要一定的时滞。使用国债ETF，则需关注成分股变更以及成分股基差运行情况，以确保国债ETF成分股与CTD券或者便宜交割债券组合尽量一致。值得注意的是，国债期货指定的名义券价格，非国债指数所代表的一揽子可交割券的加权平均价格，因此，当CTD券的久期与国债ETF的久期存在明显错配时，国债期货和国债指数之间将不存在必然的收敛。由于国债现货现券市场的流动性较弱，目前部分参与者通过申购或二级市场买入份额再赎回的策略获得目标现券，构建套利头寸的现货部位。

国债期货的基差如果波动剧烈，频繁买卖的交易者获得大额收益的机会增大，选择流动性最大的债券头寸较为明智，国内外市场流动性较良好的时段为新券发行初期。新券发行时，债券经纪人将向意愿购买债券的投资者出售一级市场招标得到的债券，购买债券的投资者一般会将大部分债券头寸作为持有至到期资产，小部分作为交易性资产。债券由经纪商出售给客户后，新券的供应量减少，交易者需要付出少量收益率，来获得持有最新发行且流动性可能最高的债券的权利，进而债券价格升高，收益率降低。如果新券供应过量，收益率曲线形状陡峭，新券价格也可能出现下降。

基差计算基准

股指期货的基差基准为期货价格减去现货价格。

国债期货的基差基准为经期权价值调整后的净基差。市场初期可使用净基差。基差等于现货价格减去期货价格乘以转换因子，净基差等于基差减去持有成本。经期权价值调整后的净基差等于净基差减去隐含期权价值。期权价值由转换期权、时机期权、月末期权三部分组成。转换期权是指期货空头具有选择对其最有利的现券进行交割的权利，出现在CTD券发生切换之时，其价值受收益率水平变化、收益率利差变化以及预期新发行国债等因素影响。时机期权是空头有权选择在交割日之前进行交割的权利，按照国内滚动交割制度安排，期债多空双方需取得一致后才能启动交割程序，时机期权价值几乎可以忽略。月末期权是指期货合约到期后，由于市场收益率水平变动，引起CTD券切换从而带来的交易机会。我国市场到期日至最后交割券的确定仅间隔1天时间，月末期权价值有限。5年期国债期货的期权价值主要集中在转换期权方面。

基差的性质

股指期货的基差不具备期权性质。

国债期货基差交易过程中，可能出现基差以较慢速率收敛、朝利空方向运行等情况。国债期货的基差具有类似于期权的性质，主要原因在于交割时国债期货参与者将采用CTD券交割，交割时基差位于零点下方的概率极小。因此，对于买入基差而言，风险有限，最坏的情况是基差收敛至零，而基差上升时并无上限，风险收益结构类似于持有期权多头。对于卖出基差而言，利润有限，最好的情况是基差收敛至零，但一旦出现重大变化，基差将加剧上涨，风险收益结构类似于持有期权空头。海外市场方面，一般CTD券的基差都趋向于高于持有成本。

如果市场收益率低于3%，那么CTD基差在价格往3%下跌时预期会上升，在价格上涨时预期会减少，因此买入低久期CTD基差类似于买入看跌期权。在市场收益率低于3%时，卖出低久期CTD基差类似于卖出看跌期权。

如果市场收益率高于3%，那么买入CTD基差在价格往3%上涨时预期会上升，在价格下跌时预期会减少，因此买入高久期CTD基差类似于买入看涨期权。在市场收益率高于3%时，卖出高久期CTD基差类似于卖出看涨期权。

如果市场收益率接近3%，则基差卖方对价格上涨或下跌并不关心，更关心价格在任一方向的显著变化，买入基差可视为买入跨式期权。相应地，卖出基差可视为卖出跨式期权，预期基差为中性。

入场条件

股指期货基差减去交易费用以及融资成本后，如大于自身利润要求，可构建买入现货、卖出期货的正向套利头寸。股指期货负基差加上交易费用以及融券成本，计算得到的值小于零，同时该数值的绝对值大于自身利润要求，此时可构建卖出现货、买入期货的反向套利头寸。

国债期货买入基差交易，建仓时需要买入现货、卖出期货，成本类似于融资买入的费用。因此，可以比较隐含回购利率与正回购加权利率，如果前者减去后者显著大于零，可执行买入基差交易。国债期货卖出基差交易，建仓时需要卖出现货、买入期货，成本类似于融券卖出的费用。因此，可以比较隐含回购利率与逆回购加权利率，如果前者减去后者显著小于零，可执行卖出基差交易。

资金运用

股指期货套利，期货可运用杠杆，现货不能运用。国债期货、现货均可运用杠杆。债券可通过循环回购的形式放大杠杆，提高资金使用效率。

交易频率

股指期货套利一般不能进行日内回转交易，回转操作需借助ETF的买入+申购、卖出+赎回的形式实现，成分股无法实现日内回转操作。国债期货套利可日内回转，无论是现券还是债券ETF，都可以T+0交易。

交易指令

股指期货方面，当月、下月合约都可以使用市价与限价指令，季一、季二合约只能使用限价指令。国债期货方面，季一合约可使用市价与限价指令，季二、季三合约仅能同时使用限价指令。进行套利头寸建仓时，参与者需注意，流动性足够好的合约才使用市价指令，如流动性不强，应使用限价指令。按照历史数据，流动性不好的合约使用市价指令执行套利操作，套利头寸可能出现损失。

提前平仓

股指期货和国债期货的套利，均可在到期日前，当基差触及一定位置后了结头寸，再视流动性情况选择合约构建新套利头寸。

通过交割平仓

股指期货与国债期货的套利头寸，均可通过持有至到期的形式进行平仓。股指期货不存在交割失败的风险，国债期货具有交割失败的风险。对于买入基差头寸而言，如果收益率曲线异动或者CTD券缺乏流动性，交割时CTD券与次便宜交割债券的基差差距偏离较大，持有CTD买入基差头寸的参与者，基差持续处在负溢价侧，基差得不到收敛，而次便宜交割债券等债券基差持续为正，套利者持有CTD券套利头寸参与者参与交割，将面临基差无法收敛的风险。因此，持有CTD券进行套利操作时，应关注CTD券与其他便宜交割债券的BNOC差距，如差距过大，持有CTD券可能面临交割失败的风险。另外，国债期货的交割将受到收益率曲线的影响。当收益率曲线向上倾斜时，有意进行交割的空方倾向于延迟交割至最后时间以赚取持有收益。当收益率曲线向下倾斜时，短期融资成本上升，有意进行交割的空方则倾向于尽早进行交割，减少持有收益方面的损失。

展期操作

股指期货与国债期货的套利头寸，均可以通过期货换月的方式来增强基差收益或者规避交割失败风险。展期需要关注新合约以及旧合约的流动性，同时平旧续新。持有期货多头头寸时，可趁低价差展期，持有期货空头头寸时，可趁高价差展期。股指期货套利头寸的展期时点，一般选择在交割周进行。国债期货套利头寸的展期时点，一般选择在交割月前一月的最后两周进行。股指期货套利头寸应尽量选择交割日最后两小时前展期，以避免当月合约价格受现货两小时均价影响、其他合约不受均价影响造成的价差大幅变动。国债期货套利头寸执行时点应尽量选择交割月之前，受阶段持仓限额影响，进入交割月后当月合约缺乏流动性。

交割及后续操作

股指期货交割后，拿到的是现金。正向套利头寸交割后，期现均转为现金，同时归还借入资金。反向套利头寸交割后，期现均转为现金，同时需在市场买入事先融券借入或自身持有的现货。

国债期货交割后，买方拿到的是国债，卖方付出的是国债。买入基差头寸交割时，需要将手中现货头寸或购置新的债券用来交割，如原现货头寸用来交割，又需买入用来交割的债券。等交割完成后，套利者需卖掉未用于交割的现货，归还融资。卖出基差头寸交割时，将收到期货卖方交来的现券，现券品种可能并不整齐划一，收到的现券有可能来自交易所、银行间，每个市场或多或少有一些，久期也不一致，票面利率也不同，此时需要将券卖出，重新购买建仓时融入的现券，以完成交券义务。

风险点控制

股指期货与国债期货的套利操作，均需关注行情大幅变动对期货保证金的影响，及时追加保证金以确保套利头寸能够持续到合适的平仓时点。

对于股指期货，需要关注分红规模、融资融券成本等因素。

对于国债期货套利头寸而言，需关注融资成本的季节性、不存在交投的CTD券估价的合理性、期货与可交割券的流动性、交割成本（提前平仓成本较低）、期现同时操作的可执行性、收益率水平与结构变动、CTD券基差不再小于零等因素。