过去一个月的时间里，国债期货价格呈现出完美的区间震荡走势。辩证地来看，震荡行情看似无趣，但也是在酝酿下一个趋势行情。我们认为，一季度很可能就是发生这种转换的时间窗口，可以说国债一年之计在于春。

展望一季度，经济保持平稳运行的概率较大。出口复苏的态势仍将延续，消费增速受去年低基数的影响会有小幅回升，投资增速可能略有回落。在3月份的两会召开之前，预计政策面上不会有大的动作。从去年年末至今，虽然央行并未实施公开市场操作，但短期资金价格持续回落，尽管稍长的1月期回购利率仍居高不下。不过，未来几周的资金面很可能会再度进入紧张状态。首先是春节因素和财政存款上缴，其次是新股和新债发行增多。综合以上这些因素来看，我们认为国债收益率将大体稳定，尤其是年初以来的一级市场发行状况良好，显示投资者情绪并不过分悲观。不过对于高杠杆的期货市场而言，我们建议下周多头应该逢高减仓或是轻仓做空。

然而预计到了二季度，经济增长超预期回落的概率增加，至少在环比意义上如此。主要理由是，外需的改善充其量是温和的，而投资增速却有可能出现更大幅度的回落。政府为了化解存量债务风险，必定会严控新增债务水平，基建投资增速回落应该是板上钉钉的。12月份城投债发行规模反季节回落，可能就是一个重要的信号。制造业投资和房地产投资很难有超预期表现，总体而言投资对经济增长的拉动作用减弱。在此背景下，货币政策会有所松动。与之相伴随的，抑或是更早一些的，可能是影子银行监管政策的出台。这样，央行通过维持银行间市场流动性紧张来抑制金融机构过度加杠杆的必要性大大下降。社会融资总额当中，表内相对表外的比重将会增加。如果新增外汇占款较少导致基础货币投放不足，央行将只能下调存款准备金率，届时会对市场情绪构成较大的提振。

地方政府融资需求的回落，会降低新增非标资产的供给。另外，今年的非标资产从收益风险特性上来讲，逊于去年。对商业银行的资产配置而言，非标对标债的挤出效应将有明显下降。如果以上这些情况发生，国债市场将迎来一轮小牛市。