自去年12月中旬起，国债期货主力合约TF1403一直在91—92点区间内维持窄幅振荡格局。近期基本面拐点逐渐显现——PMI指数出现下滑、出口远低于预期、通胀回归“2”时代，叠加货币利率回落、一级市场发行缩量、107号文出台加强影子银行监管等都对债市形成有利支撑，但债券市场仍表现平平，10年期国债收益率在4.6%附近高位徘徊，其主要原因是影响市场心态的最关键因素——政策预期尚无定论，这是当前阻挡债券市场前进的最大问题。

政策预期尚无定论

元旦过后资金供给逐渐增加，流动性持续向好，央行已连续三周暂停逆回购。上周五央行召开工作会议，提出2014 年的八大工作重点，强调将继续实施稳健的货币政策，保持货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，这意味着央行政策思路未变。由于春节即将到来，央行势必会精心“呵护”当前资金面。如果在春节前央行采用任何工具投放流动性，预计市场会将其解读为阶段性稳定信号，但很难形成货币政策转变的主流预期，但是如果春节后在大量现金重返银行体系的背景下，央行继续按兵不动，或将说明其政策态度由中性偏紧转为中性，因此，2月中上旬是一个较为重要的观察时间窗口。

国债收益率面临回升压力

1月上旬资金的宽松程度虽然略好于市场预期，但基本符合历史规律，而大型国有银行融出资金的规模也远未达到2013 年年初的水平，显示大型国有银行资金运用仍较为谨慎。未来几周资金面仍面临众多不确定因素：首先，临近春节现金需求逐渐升温，银行需保持较高的备付水平。其次，新债供给节奏逐渐加快。本周财政部和政策性银行单周新债发行规模将达到490亿元，尽管上周新债发行情况好于预期，但出现发行后收益率立即上行的情况，即“中标即亏损”，投机价值低，且市场对于新债的持续承接能力仍有待观察。再次，IPO将分流和冻结一部分资金，本周将有33只新股发行。最后，15号后四季度财政税收开始上缴，历史上1月上缴均值在3500亿左右，此外，15号也是法定准备金补退缴日，1月份往往伴随着年初社会融资扩大增长、存款基数自然增长，法定准备金不断补缴的情况。综上，银行间总量资金连续大量流出或将使资金面面临新一轮紧张局面，国债收益率也将面临回升压力。

利率债配置需求难现显著提升

在利率市场化推升银行成本的大背景下，银行、保险等金融机构普遍转向高收益的非标资产，虽然国债、政策性银行债等安全资产收益率在过去的半年里大幅抬升，与基础设施债权以及信托类产品的收益率进一步接近，但非标产品收益率在绝对水平上仍要高于债券类产品，且非标项目具有银行的担保协议，吸引力更大。国务院办公厅下发的《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（即“107号文”）仅仅是个指导性框架，其执行力如何需要看后续相关部门的法规细则。即使非标业务规模增长放缓也并不意味着金融机构对利率债的配置需求就会明显提升，因为债券也面临负债端存款增长乏力、波动加剧以及成本上升的制约。

综合而言，在政策预期尚无定论、资金利率有再起之势以及利率债配置需求短期难以改善的情况下，预计国债期货仍将维持窄幅振荡格局，建议等待政策面明朗，并重点关注社会融资总量、M2等货币数据公布以及央行公开市场操作情况。