1月中旬，国债期货出现了两次反弹动作，但都以冲高回落的失败而告终。昨日国债期货再度小幅反弹，其中TF1403合约回到5日、10日和20日均线上方，反弹幅度为0.08%。

不过，我们认为，受春节因素、政策收紧和资产错配等因素影响，资金面紧张从长端向短端传导的迹象显现，未来资金利率全面抬升是大概率事件。现券供应压力、信用债局部违约风险升温和银行对非标资产调整步伐缓慢都会给国债期货带来持续的压力。此外，由于经济增速和CPI回落对国债收益率回落的利好淡化，国债期货反弹脆弱，整体将呈现区间振荡格局。

资金面压力再现

年初以来，市场资金面持续呈现“短松长紧”格局。然而，进入1月中旬，资金面紧张从长端向短端传导，短端资金利率逐渐走高，未来资金利率出现全面抬升的可能。1月20日中午12点，银行间隔夜、7天和14天质押式回购利率延续上周五攀升势头，分别上升55、235和96个基点。交易所质押式回购利率上升更厉害，7天期加权利率升至9.3%，逼近去年12月30日的9.42%三个月最高纪录。

短端资金利率明显上升，意味着资金面对国债期货的压力将再度加大。隔夜、7天、两周和1个月期利率延续上周上升势头，昨日分别上涨107.1、155.3、80.3和50.8个基点。长端利率在年初短端利率回落之际都没有下降，在1月份中旬之后继续上升。

本周央行公开市场无央票及正逆回购到期。1月20日，央行例行正逆回购及央票询量，一级交易商可申报28天期正回购，7天、14天及21天逆回购和三个月央票需求。春节期间，央行惯例会通过公开市场投放资金。但由于1月份信贷超发，央行资金春节前资金投放或非常谨慎。央行在1月17日召开的2014年货币信贷工作会议上提醒，年初以来贷款增长较快，货币信贷部门要及时提示风险，合理安排贷款投放节奏，防止资产过快扩张。

从当前商业银行的超额备付金、外汇占款以及财政投放额度等方面来看，市场资金确实没有如此紧张，但不能忽略金融媒介以及商业银行通过腾挪理财产品来实现月末、季末达标。此外，财税集中缴款规模超2000亿元将对市场造成一定的抽水作用。春节提现对市场资金流动性的占用可能超过3000亿元。

宏观数据带来的利好淡化

此前国内公布的CPI数据显示，中国12月份CPI回落至2.5%。按照传统的分析逻辑，CPI回落一般会引领国债收益率下降。对比2013年CPI和国债到期收益率，我们可以发现，二者传统的正相关关系减弱。2002年1月至2013年10月份，有8次国债收益率到达极值点，4次为CPI数据领先到达极值点，4次为7年国债收益率领先到达极值点。在2006年之前的3处极值点，CPI数据均领先于国债收益率的变动。在2005年以后，CPI数据和国债到期利率到达极值点的领先和滞后性并不占据绝对主导地位。

1月20日国家统计局公布的数据显示，去年四季度中国GDP增速为7.7%，较三季度7.8%的增速有所回落。去年12月份规模以上工业增加值增速从上月的10%回落至9.7%。去年12月份固定资产投资增速从1—11月的19.9%回落至19.6%。正常情况下，投资和工业回落意味着资金需求降温，国债收益率会出现回落，但是实际却是持续攀升。工业增加值同比和国债收益率整体走势相近，相关性较强。二者到达极值点的时间接近，但是去年12月份二者关系出现背离。

我们认为，产生背离的原因在于流动性错配，各类资金媒介尤其是商业银行资产负债结构调整。尽管社会融资规模总体扩张，但是由于金融资源、廉价要素资源被错配置至无效或低效的部门，造成了严重的资源浪费。真正需要这些资源的广大制造业中小企业却只能承受高利率与高价格。