提要

期货品种上市步伐加快，是期货市场更好地服务实体经济和现货市场需求的必然发展结果，其实也是市场长期以来热切期盼的大好局面。金融期货市场的发展，完善了避险机制，促进了产品创新，拓展了参与渠道，带来的就是可信赖的“安全性”和可投资的“新机会”。

张慎峰：期市扩容将提升资本市场厚度

2013年是我国期货市场发展最快，上市品种最多的一年，国债期货、铁矿石期货等9个品种破茧而出。因此，市场上有观点认为，品种上市过快，期货保证金没有同步增加，出现了资金紧张和客户分流的局面。类似观点在金融期货上市过程中也有体现，股指期货、国债期货以及筹备中的指数期权都引发类似忧虑，担心期货市场分流股市资金，甚至导致股市下跌。

对于此类观点道理如何？市场组织者和建设者应该如何看待？日前，期货日报记者专访了中国金融期货交易所董事长张慎峰，请他用历史经验与详细数据进行了分析与解读。

市场化改革加快，新品种顺势而生

对于2013年以来期货品种上市步伐加快，张慎峰认为，这是由于市场化改革加速、管制放松，期货市场更好地服务实体经济和现货市场需求的必然发展结果，其实也是市场长期以来热切期盼的大好局面。

“但即便如此，截至目前期货品种也只有40个，尤其是金融期货品种只有2个，即沪深300指数期货和5年期国债期货，这与境外市场数量众多、功能健全的金融期货产品相比，差距还十分明显。”张慎峰表示，总体来看，我国期货市场的发展远未跟上实体经济成长的需要，与我国经济的国际地位很不匹配。特别是金融期货起步晚、品种少、上市慢，远远不能满足实体经济强烈的风险管理需求，已经成为期货市场发展的短板。他认为，我国期货市场不是发展过快、产品过多、功能过剩，而是产品有限、发展不足、功能欠缺。我国期货市场仅仅是发挥市场决定性作用的开始，不但不能停、不能歇，还需要加快发展步伐。

不过，张慎峰也指出，必须看到市场担心的合理性，确保发展速度与资金供给状况、服务水平和监管能力相适应。据张慎峰分析，一方面，短期内，静态资金总量有限，品种增加只会摊薄现有资金。另一方面，品种上市速度过快，也会让期货公司疲于应对。“但归根结底，正是由于实体经济的迅速发展产生了强烈的避险需求，而我国期货市场发展不够，这对我们避险市场建设提出了巨大的挑战。对于这个问题，技术上需要把握品种上市节奏，战略上必须以发展壮大来破解。”张慎峰表示。

期现功能各异，互补生存

不同的期货品种功能各异，各有所需，而期现市场分工明确，互补性强，资金分流只是或有的、暂时的，共同繁荣才是根本的、绝对的。张慎峰指出，从全球市场经验来看，金融期货市场的发展只会助力而不会拖累股市。

“金融期货与股票不同，主要功能是避险而非投资，期现货市场分工明确、功能互补，投资者并非绝对‘二选一"。张慎峰表示。金融期货服务避险需求，是股票等现货市场的配套性而非重复性建设。完整的资本市场，包括股票发行一级市场、股票交易二级市场和以股指期货为代表的管理市场风险的衍生品市场。股票一级市场实现了投资、融资和资产的静态定价，二级市场实现了资产动态定价和优化配置，而股指期货市场则实现了股市风险的控制、分割、转移和再分配。投资者参与股市投资，分享经济成长成果，同时利用股指期货进行避险，提高投资安全保障，相当于买了保险。目前，全球43个交易所上市了400多个股指期货品种，涵盖了世界主要经济体，期现市场双轨运行已经成为主流标配。

“金融期货交易以现货交易为基础，繁荣的期货交易背后是扎实的现货市场发展。”张慎峰将期货交易分套保、套利和投机三类。套保的前提是投资者存在相应的现货资产或交易需求，有险要避，只会促进现货交易；套利和投机交易主动承担市场风险，提供对手盘，使得套保套利交易相对应的现货交易得以开展；套保和套利是机构客户参与金融期货的主要目的，截至2013年年底，机构套保套利的日均交易量和持仓量占比分别达到3.71%和28.19%。机构客户参与期货交易并未压缩股市投资规模。

张慎峰指出，金融期货专业小众特点明显，风险更高，绝大多数股民目前也并未参与。作为与股票差异化更大的产品，国债期货参与者主要来自债券市场，而不是股市，两个市场在产品属性、投资者结构、交易模式和习惯上差异很大，投资者很少相互转换。同时，国债及其期货价格的低波动率和高专业性，以及普遍采用实物交割的特点，都将国债期货与股市投资者相隔离。

高交易额vs低保证金占用

对于市场关注的金融期货高于现货市场数倍的高交易额，张慎峰提醒市场应透彻分析。他指出，期货和现货交易机制不同，金融期货采用保证金和T+0交易，尽管交易规模很大，但实际占用资金有限，股指期货仅用期货市场12%的资金量，就贡献了全国期货市场的9%的交易量和52%的交易占比。

2013年股指期货成交额达140.7万亿元，是同期沪深两市A股46.66万亿元成交额的3倍。但是，股指期货实行T+0的保证金交易，而股市实行T+1的全额资金交易，二者不能照此简单比较。张慎峰指出，12%的保证金比例使得股指期货成交额相对放大8倍。股指期货成交持仓比一般在5—8倍，T+0交易放大成交额至少5倍，这两个因素使得股指期货成交额放大几十倍。

即使同商品期货相比，金融期货成交量和持仓量也都较小。2013年，股指期货成交量仅占全国期货市场的9.37%，持仓量仅占1.62%。目前，股指期货保证金规模仅相当于全市场的12%左右。尽管股指期货2013年累计成交额占期货市场的52.72%，这主要是因为其合约面值大，每张在60万—70万元，是商品期货合约的几倍甚至几十倍。

金融期货有限的持仓规模也显示其对股市资金变化的影响不大。截至2013年12月31日，沪深300指数期货持仓合约面值为843.72亿元，仅为沪深指数成份股总市值的0.44%和流通市值的0.67%，以及沪深两市总市值的0.35%和流通市值的0.42%。截至2013年12月31日，金融期货市场保证金总规模为262亿元，仅相当于一个中型股票的市值，仅相当于股市资金量（按2013年12月31日股市交易结算资金余额计算）的5.1%。

期现携手发展共同进步

张慎峰认为，股指期货上市近四年来，期现货市场携手共同进步，而不是非此即彼，实践已经给出了明确的回答。一方面，金融期货上市没有导致股市“失血”、“变冷”；另一方面，金融期货促进行业整体进步，商品与金融期货同步繁荣。目前金融期货市场保证金规模稳步增长，在四家期货交易所中保证金规模排名第三，同期期货市场资金总量增加1000多亿元，商品期货交易所保证金规模都实现了不同程度的增长。市场普遍认为，金融期货带动了行业在注册资本、从业人员素质、技术系统水平以及社会贡献度等方面的大幅提升。

金融期货稳定市场功能渐显

“从境外市场经验来看，金融期货市场对其他市场的带动和促进作用十分明显，有效提升股市核心竞争力和资金吸纳能力。”张慎峰表示，这些作用也正在国内市场中逐步体现。首先，有助于提高风险管理能力，提升投资者入市意愿；其次，有助于提高持股稳定性，减缓股市资金净流出；再次，有助于拓展股市交易新业务，激发更多参与需求；最后，有助于促进产品创新，丰富投资选择，吸引资金流入，提升市场厚度。

张慎峰认为，随着股指期权上市，市场创新能力进一步提高，有望进入投资策略更加灵活自由，理财产品更加丰富多元的新时代。这将为投资者提供更多选择，有助于引导社会资金通过机构理财间接入市并分享改革发展成果，从而实现市场发展与投资者受益的良性互动。

优化市场环境，促期现市场共繁荣

张慎峰表示，期货市场扩容并不可怕，不需要过于担心，但不担心不代表不作为，而是要采取积极的措施来妥善化解，这正是我们当前面临的任务。为了迎接期货市场更快的发展和更大的进步，实现新的和更大的目标，包括监管部门、交易所、会员单位及各类投资者在内的市场各方应该共同想办法，合力优化市场环境，提升市场效率，促进市场持续繁荣。

张慎峰给出了几条建议：一是上市品种必须优选、优生，但市场急需和已经看准的还要“多生”、“快生”。一方面，品种上市一定要科学严谨，必须经过反复研究论证，广泛征求社会意见，确保产品真正满足实体经济和现货市场发展需求。不能简单地将上市新品种视为“跑马圈地”，一味地抢占频道、划地盘，可以考虑制定新品种上市规划，统筹上市步伐。另一方面，必须加快成熟品种的上市步伐。

张慎峰提出，应遵循简政放权的思路，着力发挥市场的决定性作用，探索期货品种上市机制改革路径，按照“批大类品种，不批具体合约”的原则，成熟一个，上市一个，尽快建立完整、健全的金融期货品种体系，积极促进我国期货市场运行质量提升和市场功能发挥，打造中国经济风险管理平台，更好地起到保驾护航的作用。

二是深化市场培育，做深做精做细老品种。交易所不能只管“生”、不管“育”。在科学设计产品和规则的基础上，更要勤吆喝、大声说，积极做好市场宣传教育，广泛普及期货知识，做好市场深度开发。张慎峰认为，相比股指期货，国债期货上市不久，需要加倍呵护培育。

三是要降门槛、开正门、引活水。张慎峰讲到，证监会领导一再敦促交易所要采取有效措施，积极上门服务，充分延展产业链，吸引更多机构投资者和长期资金入市，利用期货进行风险管理，增加市场资金供应总量。

四是要放松管制，降低成本，提升效率，优化服务。要适时完善手续费定价机制，调整保证金水平，推行组合保证金制度，探索有价证券充抵保证金制度，降低会员与客户成本，有效提升市场资金使用效率。

张慎峰指出，目前有价证券充抵保证金是国际通行做法。芝加哥商业交易所（CME）保证金中仅有6%为现金，其余都是各类有价证券。而中金所还没有建立保证金充抵制度，仍是100%的现金作为保证金。此外，股指期货近月及远月合约保证金比例虽然已经分别下调了20%和33%，但仍是境外的2倍以上，手续费比例已经下调了50%，但也都还有调整空间。说到底，关键就是要贯彻落实“放松管制、监管转型”的要求，处理好放松市场准入和加强市场交易行为监管的关系。

张慎峰表示，金融期货是现货市场的催化剂和酵母粉，它改善了市场体制机制，激发出内在竞争活力，长期来看不但不会分流股市资金，而且有助于提高股市吸引力，动员更多增量资金直接或间接入市，推动期现货市场共同协调健康发展，实现资本市场整体的做大做强。中金所抱定“社会责任至上”的理念，将扎实做好市场建设、维护与发展工作，坚持还权于市场，让利于会员和客户，努力实现整个市场和各方主体的共同繁荣与发展。