美国经济复苏之路充满变数，欧元区风险依旧

提要

随着美联储缩减QE的靴子落地，2013年划上了句点。但美联储缩减量化宽松政策可能导致国际资本回流欧美，从资金流动和风险情绪两方面对新兴经济体造成负面冲击，展望2014年，新兴经济体面临内忧外患，或将经历多重冲击。

发达经济体的利率上升主要源于经济复苏和投资需求的强劲，新兴经济体利率上涨主要源于系统性风险溢价的回升，包括信用风险、流动性风险和通胀风险以及金融深化的推进导致被长久压抑的利率逐步进入修正过程。2013年12月19日，美联储宣布自2014年1月起，每月购买350亿美元MBS和400亿美元长期国债，资产购买规模较之前减少了100亿美元。但这一举措并未导致美股下跌，主要原因可能是美国经济的强势复苏以及美联储对长期低利率政策的承诺部分程度上对冲了收缩QE的负面冲击，市场流动性偏好保持稳定，长期利率并没有显著快速上行，美国十年期国债收益率徘徊于3%左右。随着美国大规模资产购买计划逐步“偃旗息鼓”，美联储对长期国债和机构债券需求端的增量支撑效应将减弱。截至2013年12月18日当周，美联储持有的长期国债规模已经达到了2.197万亿美元，而MBS持有量也达到了1.485万亿美元。美联储持有的债务规模占美国流通债务总额的17.2%（截至2013年9月），换句话说，美联储购债举措的变动将对国债市场造成显著影响，当然这些影响可以被划分成存量效应和增量效应。

由于预期购债速度的减缓，增量效应已经有所体现，自从2013年12月19日FOMC宣布在明年开始收缩购债规模以来，10年期国债收益率振荡上行，并在27日突破3%大关，创两年多新高（3.01%），收益率的上涨对应于国债价格的下跌，而投资者抛售部分资产的主要原因可能是经济的回暖，因此避险需求进一步下降，风险溢价偏好的回升和市场情绪的缓和促使投资者追求收益更高的资产（股票和房地产信托等）而减少对安全资产（债券）的配置，而收益率的上行也可能体现出投资需求的提升。

2013年11月美国耐用品订单环比增幅创近一年来最高，核心耐用品以及核心资本货物订单环比增长均远远超过市场预期，各自的前值也都有不同程度的上修，表明工业和制造业活动继续加强，ISM制造业指数高位企稳和去年第三季度GDP终值的分项亮点（用于衡量商业支出的非住宅固定投资年化季率为4.8%，远超市场预期的3.5%，主要由于企业在软件方面的支出大幅增加及库存投资的飙升）均验证了美国投资需求上涨的结论，因此实际利率的上涨或部分源于投资需求。

2014年，随着美联储逐步缩减资产购买的规模，除欧元区和日本外，全球主要经济体的利率上升是大概率事件。事实上，在2013年5月伯南克首次提出可能在年内放缓QE之后，利率在全球范围内上涨就已经显露出一定的迹象(即使是欧元区也不例外)，只不过不同经济体利率回升的原因不尽相同，但都或多或少和美国退出量化宽松政策存在着关联。

新兴经济体方面，印度、巴西、俄罗斯等国均面临高通胀压力，其中巴西、印度、印尼、南非和土耳其五国在2013年频繁加息，货币政策处于紧缩周期。此外，包括中国在内的大部分新兴经济体正处于产业结构、劳动力市场、财政税务和金融改革等经济结构转型的拐点，去产能、去库存和去杠杆倒逼利率上涨，而金融深化的推进使得某些国家长期被压抑和扭曲的资金价格获得了更多的上升动能，上述因素或推动新兴经济体的整体利率水平在2014年继续上涨。

新兴经济体面临内忧外患，或将经历多重冲击

美联储缩减量化宽松政策可能导致国际资本回流欧美，从资金流动和风险情绪两方面对新兴经济体造成负面冲击，尤其是资本项目开放程度较大的国家；利率的上涨和系统性风险溢价的提升或将对新兴经济体资产价格产生冲击，包括房地产、股票价格和外汇波动。信贷潮的消退可能威胁到新兴经济体银行体系的稳定性，包括中国在内的债务和坏账问题值得关注；内部结构性改革的阵痛和副作用短期内可能不利于新兴经济体局势的稳定；2014年多个新兴经济体将举行大选，考虑到此前新加坡和泰国出现政局动荡，当前土耳其的政治危机愈演愈烈，投资者对新兴经济体的信心可能进一步下滑，2014年新兴国家政治经济多重隐患不容忽视。

美国经济能否持续复苏

本轮经济复苏至今，美国房地产市场并没有经历过真正的压力测试—在失去美联储购买大量MBS债券支持，利率上涨情况下的影响。或许失去了大规模资产购买，美国房市并不如大家预想中的那样强势。同理，由于美联储尚未完全撤出量化宽松，因此我们无法观察到经济和金融市场在失去超额流动性支撑情况下会有何种反应。虽然美联储的大规模资产购买计划只有约1/3进入实际流通领域成为流通中的通货，其余2/3都以超额准备金形式回流到银行体系，存放于美联储系统内，但是债券购买对于国债市场的稳定、压低长期利率起到至关重要的作用，这点是利率政策无法实现的，因此美联储逐步撤出量化宽松转为使用利率前瞻指引作为主导政策措施，是否能够有效调控长期利率还是一个很大的未知数。

我们认为当前美国经济复苏只是周期性的，未来在上行过程中会遇到结构性瓶颈，例如劳动力市场的就业意愿和结构性失业问题等，若股市和房地产市场的正向财富效应完全消去，消费支出未必能够进入强势而稳健的上行轨道。新兴经济体的低迷也可能对美国经济复苏带来负面的溢出效应。

欧元区最可能的情况是继续“僵尸化”的复苏

除德国等核心国家外，欧元区脆弱的边缘国家背负着沉重的公共债务，去杠杆的过程漫漫无期，虽然爱尔兰在向国际社会申请紧急援助三年后，在2013年12月成为首个正式脱离国际金融救助项目的欧元区国家，但同样受到援助的希腊、葡萄牙和塞浦路斯距离回归正轨依然相去甚远，去杠杆过程需要的时间可能长于市场预期。在财政紧缩以削减赤字和经济再平衡的过程中，最显著的风险可能是失业率的上升、经济通缩和金融稳定性的下降，但我们认为发生金融动荡的概率不大，因为欧洲央行已经表明了托底的决心并且采取了相应的行动。另外，2014年欧元区边缘国家不会经历大选的冲击，政治风险较前几年略有下降，因此金融市场的动荡和通缩风险或许都是能够避免的。最大的问题可能是“苏联式”决策模式对欧洲央行行动的制约，导致货币政策缺位或力度不足。

由于德国和弱势国家的政治和利益分歧，2013年12月欧元区仅仅达成了妥协版的银行联盟，该计划在处理倒闭的银行方面存在缺乏资金和不够灵活等缺点，德国为了保护本国利益过分强调消除道德风险，使得联盟框架不利于打破问题银行与主权国之间的恶性循环这一根本性的问题。归根结底，欧元这一单一货币将诸多成员国联系在一起，但是政治利益的分化和各国经济增长的不平衡又使得欧元区成为了“苏联式”的结盟，这种模式可能是欧洲央行迟迟没有实行真正的购债计划的制约因素。2014年5月欧洲议会将举行选举，届时可能给市场带来更多噪音。

美元强势或受压于欧元、英镑和日元的表现

近期美国经济数据的强势和美联储启动量化宽松的退出举措使得多数市场人士看多美元在2014年的表现，我们对上述观点存在异议。自2013年11月以来，美元指数进入了弱势下行的短周期，纵使11月以来美国经济数据非常突出并且美联储在12月FOMC会议宣布了削减QE，美元指数依然疲软，主要原因在于欧元和英镑对美元升值。

回首2013全年，美元指数先扬后抑，未能打通上行通道，我们认为只有美国经济相对于欧元区、英国和日本表现更好时，2014年美元才可能表现强势。但是欧洲央行和英国央行资产负债表规模在减少，而美联储虽然削减购债但是资产负债表持续膨胀，这不利于未来一年美元指数的上涨。

美联储的承诺可信吗？未必

回顾2013年全年，美联储官员多次出尔反尔，最突出的一次莫过于伯南克在6月FOMC会议上提到的“QE将持续至失业率降至7%左右”，但实际上美国总体失业率在11月就已经降至7%，而美联储在12月的FOMC会议上才宣布从2014年开始减少QE购债规模，并且在9月的新闻发布会上伯南克间接否定了自己在6月份提出的7%的标准，对此伯南克给出的解释是“最重要不是时间和日期，而是要视经济情况而定”。即使如此，我们还是认为美联储在未来或许难以保证其承诺的有效性，主要原因有如下几个方面：

2014年美联储决策层将经历“大换血”，政策立场存在不确定因素，地方联储主席的轮换机制使得达拉斯的Fisher和费城联储的Plosser在2014年将拥有投票权，这两位超级鹰派委员还未等到上任就已经开始表达对量化宽松政策的不满和通胀风险的担忧。Fisher已经在2013年12月31日明确表示“2014年在央行政策会议上的投票，将反映出自己对美联储购债引发通胀的担忧及对购债令美联储政治化的担忧”，他还主张美联储每次缩减QE的规模应当为200亿美元。Plosser的鹰派作风同样也是有过之无不及。另外，奥巴马计划提名Stanley Fischer为美联储副主席，作为伯南克、欧央行行长德拉吉、前美国财长萨默斯、前奥巴马总统顾问Christina Romer以及小布什总统的经济顾问Greg Mankiw的导师，毫无疑问Fischer在学术界和业界都是德高望重，若他当选美联储新任副主席，其影响力或许不亚于耶伦本人，不过Fischer对美联储的前瞻指引政策存在一定的异议，考虑到美联储已经准备削减大规模资产购买，未来数年的主导性政策工具将从QE转向利率前瞻指引，此时Fischer对美联储的政策沟通方式持怀疑态度或增加货币政策的不确定性。假如Fischer在2014年就任美联储副主席，那么美联储保持长期低利率的承诺可能更加不可信。

美联储的政策承诺取决于对未来经济状况的预期，但是FOMC的预测准确率并不高，从历次预测结果来看，美联储倾向于高估经济的实际表现，多数情况下FOMC的前瞻和展望过于乐观。我们认为经济评估的偏差将降低美联储政策承诺的可信度。

当前美联储持有了大规模债务，而这些债券加权平均到期年数是10.12年，这意味着如果美联储坚守之前的承诺（不出售资产，而是持有至到期），那么可能要到2020年之后资产负债表才会基本恢复正常，这或许是一个不现实的承诺（因为美联储庞大的资产负债表可能产生更多政策风险和成本）。

美国政治风险犹存

虽然奥巴马此前签署了国会两党达成一致的预算协议，允许2014—2015财年政府支出增加630亿美元，避免联邦政府今年1月15日再次关门。但是债务上限问题未有解决，最早在今年2月美国政府就可能失去举债能力。此外，美国国会将于11月4日举行中期选举，改选全部435个众议院席位和三分之一的参议院席位，政治风险或有加剧。

强势监管与“猫鼠游戏”

2014年欧美金融体系的主题是监管，监管力度的强化和实施可能进一步改变大宗商品业务的格局以及影子银行体系。国内金融体系的主题是管制与创新并存，对债务、同业业务和影子银行加强监管的同时推进利率和汇率市场化创新。

日本财政货币政策双重刺激格局或改变

放眼全球，日本是主要经济体中唯一一个在财政和货币政策方面均采取大规模宽松措施的国家，不过好景或许不长，受制于财政赤字的压力，安倍政府决定于2014年4月将消费税从5%提高到8%，财政货币双刺激的结构或发生变化。

2014年地缘政治与大国博弈可能有所升温

相关的主题包括日本军国主义抬头与中日摩擦、美国强化重返亚太策略对中国的制衡、朝鲜和东北亚局势动荡、欧盟内部英国和德国的分歧加剧等，伟大的博弈从不曾退去。