国债市场是最大的资金池

我们再讲回国债市场，以前提到过，市场里的最大资金池子是国债市场。所以实际上黄金、铜等这些品种的价格还是要由主力资金来决定的。由于国债是最大的池子，所以我们首先要分析资金在这个池子里是如何流动的。另外，观察长期数据我们发现，某种意义上黄金的价格其实是体现了美国长短期国债收益率的价差，所以持有实物黄金可以用来对冲这个价差。从这个角度而言，黄金的牛市是大周期概念，而所谓“熊市”只是中间的回撤，区别在于回撤的幅度和时间而已。

我们用美国国债打比方，比如二十年期美国国债和两年期的短期美国国债。很明显，长期国债收益率一般而言是高过短期国债收益率的，这个很容易理解，就像我们在银行定存，存两年定期所拿的利息肯定是高过一年定存的利息，更高过短期的，例如三个月，或者是那种活期存款利息。如果五年期定存的利率就更高一些，但是话说回来，到了五年以后，就算收到的利息多，但是我们要承担一个纸币贬值的风险，比如说五年以后可能利息是比短期存款的多一些，但是在过去的五年时间里，纸币丧失了更多的购买力。所以为了对冲这种风险，一般而言投资基金会买一些黄金，去对冲纸币贬值的风险，最近（2013年6月）罗杰斯买黄金抛美国国债就是类似这样的组合。作为普通投资者，我们可以简单把美国国债收益率里面的长短期利率差看做是黄金价格运动的方向。或者也可以这样理解，国债收益率长短期的价格差就是黄金价格应该在的位置。我们以美国十年期的国债收益率除以两年期的国债收益率，然后再与金价做一个拟合，如图2-5：

（图2-5，长短期国债收益率比值）

图2-5是美国十年期国债收益率与两年期国债收益率的比值，我们把它与金价对比，大家发现是不是走势大致上是一样的？在过去的十年中，中间有一次意外就是2004年以后国债收益率的比值有一段较长时间的下跌。但是从2006年以后，该国债收益率比值的走势甚至和黄金走势差不多的。黄金回撤它也回撤，上涨它也上涨。从图中的阴影部分我们可以看到2009年年底的回撤，以及2011年夏天由于美国国债危机所导致的金价大幅上涨。然后是美联储所谓的OT——扭转操作，通过卖出短期债券而购入长期债券，从而拉低长期债券的收益率，所以我们可以看到长短期国债收益率比值在2011年9月份开始缩小，同期金价则在创下1920美元高点后持续下跌，因为市场减少持有黄金来对冲风险。但是各位需要注意的是，因为OT已经结束了，那么长短期国债收益率的剪刀差又出来了，所以依然需要黄金来对冲风险。但是我们会注意到金价走势和国债差走得不一样，背离了。国债长短期收益率的比值在往上走，金价在往上走，也可以说有一个“走错了”。索罗斯把市场形容为“总是错的”，其中就有这个走势背离的含义。所以，“走错了”就是我们所说的第二种交易机会，如果市场要纠错，要么就是金价会往上，要么就是国债收益率比值会往下，也就是说相比持有长期国债，更多人倾向于持有短期国债。这种情况有点类似没有人愿意在银行里存长期定存，甚至一年期都不存了，大家只存短期甚至活期，因为储户对银行不信任。这一点我们可以关注一下，究竟是谁走错了？是黄金走错了，还是国债市场搞错了？所以，作为贵金属的交易员，平时观察美国长短期国债收益率的比值，可以寻找两种交易的机会，一种是两者同向，这个时候可以互相验证走势，则可坚定入场以及持有头寸的信心；另一种是两者背离，这个时候则需观察市场会如何纠错，后面的行情发展往往是较大的、而且快速赢利的交易机会。

第二个我们要关注的是国债价格。需要注意的是，国债价格和国债收益率是两个概念，国债价格和国债收益率呈负相关的关系。有一种通胀保值国债叫TIPS，安硕的一只相关的基金代码是TIP。TIPS是国债中的战斗机，因为它已经把通胀因素计算进去了，所以持有人的收益是绝对没有什么水分的。虽然收益会也比较小但是很稳定，适合特别大的资金，例如国家主权基金来操作，比如中国外管局可以去做买这种国债。 我们看看它的走势和黄金是怎样的关系，请看图2-6，

（图2-6，TIP与现货黄金周线图）

图2-6显示，从过去的十年（2003至2013）来看，通胀保值国债基金TIP基本与国际黄金价格走势一致，两者走势的一致性实际告诉了交易员，过去十年全球对于通胀的担忧已经反映在市场对于通胀保值债券和黄金的追捧。只要有通胀或者哪怕是通胀预期，出于保护纸币购买力的简单考虑，投资者都必须配置一部分的实物黄金。

另外我们看看图中的阴影部分，从2012年初开始TIP与黄金的走势发生背离，尤其是在2012年底，黄金下跌而通胀保值国债却在上涨，一个往上一个往下，我们可以简单理解为又有一个“走错了”。究竟是国债走错了？还是黄金走错了呢？这又是一个交易机会。之前我们所讲的一些跨品种的联系和规律都属于正常驾驶的状态，而这个时候出现异常情况，那么我们该怎么来看这个市场？怎么来分析这个市场？当市场走势出现异常情况往往是交易机会，但是我们一定要注意自己不要在机会来临之前，在没有充分分析市场走势的情况下就盲目入场而且仓位过重。我们这个时候需要观察的是谁会纠错，是金价往上涨呢？还是国债价格要往下跌呢？在本图中，当我们等到国债价格跌破虚线所标示的支撑之后，就可以确认国债价格开始下跌，最终金价与TIP的走势又趋于一致，市场通过国债价格的下跌完成了自我修正。

我们再用黄金除以TIP（图2-7），大家会发现是不是这两者的比值和金价本身拟合度更强一些？

（图2-7，现货黄金与TIP比值周线图）

唯一区别在在2011年9月以后，相对于金价的弱势，两者的比值显得更弱，尤其是2013年初至2季度结束以来两者比值的下跌幅度明显大于黄金价格，这说明相对于通胀保值国债基金TIP，金价下跌更猛烈一些。从这个角度而言，金价是否短期有“超卖”嫌疑呢？有心的读者可以观察市场后面（2013年3季度以后）的走势进行判断。

我们再看一下国债收益率的走势会怎么样，这里以十年期国债收益率为例。我们知道国债收益率和国债价格的走势相反。我们看一下十年国债收益率怎么走，我们先看一下日线图（图2-8）。图中显示国债收益率在下跌，反过来就是国债价格在上涨，两者刚好是相反的。

（图2-8，国债价格与收益率日线图）

上图清晰的显示了国债价格与收益率负相关的关系。我们也会发现多年以来，美国的国债收益率一直是熊市，一直在下跌，也就是说每次上涨都是反弹，而下跌是正常趋势。为什么国债收益率要下跌呢？因为下跌就意味着美国政府融资的成本一直在下降，降得越低那么它支付的利息越低，这是一样的道理。那么我们来看一下美国国债收益率的反弹是去年（2012年）的夏天，反弹起来以后再下跌，然后再反弹。所以收益率下跌，那么国债应该上涨。图中我们把国债做一个拟合，这次我们用十年期国债价格$UST，放在图中用虚线表示，刚好是镜像关系。最近美国国债收益率大幅上涨，而国债价格则加速下跌。我们再把图拉得时间更长，过去10年，这个看得更清楚一点，完全相反，尤其是从07年以后，收益率下跌，国债价格上涨；收益率上涨，国债下跌。尤其在2008年，当年收益率一度大涨，国债价格则大幅下挫，但是等国债价格上涨的时候，收益率开始下跌，两者完全是一个镜像关系。

从黄金的角度而言，如图2-9所显示的，我们把黄金叠加进去，你会发现谁跟谁走得是一样的？我们把黄金放进去，在图中我们用棒线来显示黄金的走势。

（图2-9，国债价格、收益率与黄金周线图）

在图2-9中可以看到过去十年当中黄金和国债价格是正相关，黄金和国债收益率是负相关，这个图能看得很清楚。所以一般而言，当国债收益率下降的时候，金价一般会上涨；而国债收益率上涨的时候金价一般会下跌。

那么现在剩下的问题是国债收益率未来会继续上涨呢还是会下跌呢？如果这个问题搞明白的话，我们就知道金价后市应该是涨还是跌。那么这个问题的解答约等于问美国政府：敢问您是想付出更多的融资成本去融资去借钱呢，还是想付出更低的融资成本去借钱呢？这里也请列为看官来帮忙回答这个问题。美国政府借钱，它愿意给你付更多利息吗？也就是说它融资成本更高去借这个钱，比如它向中国借钱，向日本借钱，哪怕向美联储借钱；还是说它想尽可能把利息压低一点，比如说借同等数量的钱的话，它把利息压一压。你觉得它会选哪一种呢，是融资成本高呢？还是融资成本低呢？这个答案很容易得出，就是更低的融资成本。也就是说美国政府当然愿意或者故意用更低的成本去融资，更低的成本则意味着不断下降的国债收益率，国债收益率不断下降意味着国债价格会继续走高，所以国债牛市会继续持续。

最后一个问题就是黄金价格是不是会依然铆住国债的价格，就像过去十年一样？如果铆住的话，那么黄金最终还是要往上走。是不是这个道理？所以通过观察国债市场的变化，也许就可以解答黄金牛市是否已经结束的困惑。仅仅从估算美国政府融资的意愿和成本来看，很简单的一张拟合图即为我们得到的一个答案。那么从中长期的角度我们们做交易，是要做多黄金还是要做空黄金呢？如果还有疑惑，那么请再次参考这张国债价格、收益率和黄金价格的拟合图。有关国债价格和收益率还有很多内容，有心的读者可以下去以后慢慢地去摸索，这里只是开了一个头。

另外还有一个比较困惑交易员的问题，就是为什么现在老是有美联储的官员提出要退出QE？我们的解答是，就QE的问题，美联储提是一定要提的，姿态要摆出来，但是退不退是另外一码事。因为美国退出QE有两个条件，第一个是通胀（CPI）超过了2.5%，第二个是失业率降到了6.5%（现在是7.5%）。这两个条件满足QE才会退出，否则是绝对不会退出的，但是姿态一定要摆。当它说“我要退出了”，那只是吓唬吓唬你，同时看看市场的反应，美国人经常干这种恶心的事情。所以我们不要听它说什么，而是要看它做什么，更要看它的债主们用脚怎么投票。如果这些债主们依然把钱拿去买美国国债的话，那么收益率还是要下降，或者说美国政府依然想花更低的成本去融资。美国政府欠的债务肯定是还不上了，这十几万亿美元肯定还不上，不用想了。没有能力还账那它就只能去赖账了，但是也不可能公开赖账。例如美国政府欠了中国1万多亿美元的外债，这个债务美国政府当然承认，但是就算美国人以后还了这一万多亿，但已不是2001年以后十年以来中国买的一万多亿美元，购买力完全不一样了，不是一码事了。现在各国都看明白了，美国政府就是在玩这个“庞氏骗局”的游戏。老话讲虱子多了不咬，债多了不愁，虽然是全球最大债务国，美国依然在全世界用兵，在颠覆别国政府，要颜色革命谁谁。“出来混总是要还的”，这笔账怎么算？过几年咱们再来看。

美国要想达到停止或者缩减QE的目标一两年之内很难，我们算过，当时提的是失业率从7.8%降到6.5%，基本上美国要增加200多万就业人口。如果按照美国2012至2013年平均每月新增15万左右非农就业人口的话，那么200多万就需要大约13个月的时间，从现在来看大约就是2014年的2季度。所以美国要退出QE，怎么着也得到2014年甚至2015年才可能退出。更何况失业率里面没有把那些已经不在”失业雷达”里面的人数统计进去，所以实际的失业率其实高过目前的7.5%。因为美国有一个规定是失业九十九周以后，那么这个人就不被统计在失业人口里面。2008年金融危机以后，很多失业人数是无法统计的，因为当初事业的那帮人已经不想找工作了，他们在失业雷达的监控之外，所以这个是不统计在这个7.5%里面的。所以美联储要想退出QE，任务很艰巨。如果再加上实际失业数据，失业率的数字就更大一些。所以说归说，做归做，我们就看它做好了，它要说什么就让它说吧。

这段所讲的国债的内容，请各位慢慢消化。因为国债是最大的资金池，玩家都是国家主权基金和一些大型基金，如果我们想找主力，那么这些国债市场的玩家是真正的主力。把这个看透了以后，那么你做贵金属心里会很有底，你不用去听谁讲话，看什么数据，你自己都知道目前是怎么一个情况。本文中我们用到的相关数据为：十年期国债价格$UST，十年期国债收益率$UST10Y，两年期国债收益率$UST2Y，通胀保值国债基金TIP。

（未完待续）

《追踪资金流——金银交易的趋势判断》将由中国经济出版社于2014年3月出版发行，敬请关注。