受利率市场化及互联网金融冲击影响，国开行自2013年下半年发债成本大幅上升，无风险利率显著上升。虽然节前流动性无忧，央行实施措施确保资金市场平稳运行，但2014年上半年利率将持续高企。

在央行缓解节前流动性的市场预期下，国债期货周一即展开上升攻势。久违的逆回购及常备借贷便利操作试点的消息为国债期货注入一支强心针。周三国债期货盘中冲高回落，留下长上影线。这是获利回吐，还是下跌开始？我们将从无风险利率等三方面解析。

互联网金融搅局，无风险利率显著上升

1月14日，国家开发银行招标发行的三、五、七和十年期利率债券，票面利率介于5.69%—5.90%，高于2012年年报平均生息资产利率5.64%。由于投资范围受严格限制，加上政策扶持因素，债券生息资产收益率短期内难有太大提升。国开行恐将面临成本与收益逐渐倒挂的挑战。在准主权信用的背景下，拥有近似于无风险利率的国开行过往发行利率一直很低。在过去的半年中，国开行3—10年期发行利率由最低3.68%—4.07%飙升至5.68%—5.90%附近，整体上行幅度为170—200个基点。

对比来看，目前的利率水平显得十分突兀。利率在如此高的水平基础上一般对应的是严重的通货膨胀。但2013年底国内CPI同比增长2.5%，PPI更一直处于负值。自“余额宝”推出之后，各种年化收益率在5%以上的互联网金融产品层出不穷，吸引了大量沉淀在银行的小额资金。市场利率是以无风险利率为基准，叠加信用风险及久期的结果。具有中国特色的“金融双轨制”模式被互联网金融侵蚀，解放了部分资金低收益问题，促使资金流向货币基金。各种因素叠加导致银行的负债成本大大增加。商业银行作为债券的主要买方，势必会要求国债及政策性金融债等无风险收益率提高。无风险利率提高又会促使资金拥有者提出更高的收益要求，从而形成一个循环。

同业业务受限，非标产品整治

一直以来，各界对于影子银行的概念、准确规模到最终定性都存在巨大争议。国务院下发的“107号文”对影子银行有了明确的定义。同时，有消息称银监会已成立银行改革领导小组，负责银行业相关改革的顶层设计、统筹协调、整体推进、督促落实。理财业务及同业业务的不规范发展直接推动了资金空转，抬高了融资成本，加大了资金错配和流动性风险。因此银监会对同业及非标产品进行规范，通过风险权重的调整或将使资金流向无风险产品(如国债、政策性金融债等)和部分高收益产品。

在利率市场化及互联网金融的冲击下，资金成本上升迫使银行必须提高风险偏好，通过合理配置无风险资产及风险资产分配比例来获取收益。国务院办公厅近期发布的108号文将打破飞机租赁融资和税收壁垒，为银行资金找出路，并且减少空转的机会。

节前流动性无忧，利率高企是常态

国开行与其他政策性金融债的发行情况为国债期货走向提供了很好的参考数据。从2013年下半年至今的发行情况可以发现，一旦国债及政策性金融债发行利率过高时，央行便进行有意或无意的流动性舒缓操作，抑制发行利率过快增长。一月份是商业银行传统加大贷款投放的月份，加上春节前现金需求量极为旺盛，令银行间流动性紧张。周一央行已批准地方法人金融机构进行常备借贷便利(SLF)操作试点，可循环使用额度总计1200亿元人民币，为中小金融机构提供流动性支持。

在利率市场化、互联网金融等的冲击下，银行融资成本将不断升高。在货币政策中性偏紧的情况下，信用产品违约风险大幅增加。预计2014年上半年市场利率水平依旧高企，某些时节会出现极端情况，短期对经济构成威胁。但若能促使经济降杠杆、去产能及产业升级，则为长期利好。