1月份债市的反弹行情源于资金面的超预期宽松。一方面这跟年底财政存款投放节奏押后有关。IPO的重启也由于多为小盘股且托管行较为分散，银行体系资金压力并不明显。而且在春节前面临现金备份压力时，央行较为积极主动地平抑资金波动，令市场担忧大为缓解。

节后资金到期压力较大，但不至于出现流动性困难

本周面临巨量的资金到期回笼压力，短期资金面难言乐观，但随着漏损现金回流银行体系，流动性不至于出现困难。事实上1月份和去年9月份很相似，多重利空因素叠加令市场预期资金会非常紧张而实际却出现了超预期的宽松，反而是国庆长假后预期乐观却出现资金紧张。但我们觉得春节后重蹈去年10月份覆辙的概率不大。一是外部流动性变化导致的政策取向不同，彼时QE退出预期减缓，外部流动性加速流入中国；而此时QE退出加码，资金面需要呵护。二是季节性规律不同，年初一般都是超储率最高的时候，资金相对宽松，而且彼时10月份超过六千亿财税上缴，而2月份并非财税上缴大月。因此，中下旬存在央行通过缩减SLF操作量回笼流动性的可能，但外占不低缴税不多的2月不至于出现流动性困难。

基本面数据强化经济趋弱事实，长端利率下行动能增加

假期公布的汇丰和中采PMI双双不及预期，汇丰PMI中，生产、新订单、新出口订单、进口、采购量、原材料购进价格、从业人员等分项指数均出现明显回落。值得注意的是，新出口订单指数和进口指数已连续两个月低于50%的荣枯线，显示在发达经济体复苏步履蹒跚的背景下，出口难现乐观景象。虽然1月的数据可能由于假期因素的存在而偏低，但经济持续数月走弱的趋势终将引起政策“质变”。持续低迷的工业品价格和弱于预期的食品价格涨幅也为经济向“缩”提供了又一佐证。基本面数据进一步强化经济趋弱的事实，利率长端安全边际提升，而曲线近期明显增陡下行也给中长端提供了下行的空间。

资金短期回笼压力难改年初配置需求

整个一季度债券供给偏小, 而年初银行配置需求强劲，一季度大概率一级市场保持供不应求的局面，为季节性回暖行情保驾护航。在钱荒频繁出现的岁月，短久期重流动性防御是债市亘古不变的选择，供给层面普遍也不愿在高利率水平锁定长期高成本。所以一月份以来短债越发越受追捧，局面的逆转可能在新债发行利率低到不被市场认可或四五月债券发行量井喷时出现。而在资金面相对稳定宽松的2、3月份，倘若不出现正回购重启之类的意外因素，由于政策并未放松不具备趋势性行情，当前回暖或由短端向长端轮动，由国债向政金债轮动。

近期交易盘介入推动的量小价涨的行情让不少配置主力踩了空，短端的配置价值大打折扣。交易盘追涨的边际效益也大为降低。国债受外资交易盘推动反弹速度较快，短端利率在深幅下行后，已经逐渐失去配置价值。相比之下，政金债中短端隐含税率相当突出，流动性上乘的3、5年期限绝对收益率仍很高，为配置首选。本周面临的较大的资金到期压力或提供回调契机，该回调并不影响一季度债市整体向好的季节性行情, 策略上不宜追涨而适合逢回调吸纳。7年国债利率至今下行幅度不大，相应的国债期货从原先的低位箱体震荡格局向上突破，开始震荡回升。