宏观盘点

考虑到节后逆回购大规模到期、2月份财政存款季节性上升以及美联储缩减QE可能导致外汇占款增幅下降，节后短期资金面难言乐观。同时，年初商业银行信贷扩张空间较大，在经济增速可容忍的区间内，央行仍将控制信贷增速。春节前资金面逐渐好转，央行向大型商业银行开展SLF（常备借贷便利）操作并扩大SLF试点，大幅缓解了市场对于短期资金面的紧张预期，同时利率债净供给下降，利率债一级市场中标利率频频低于预期，提振二级市场交投热情。此外，信用风险引而未发，降低了机构的风险偏好，助推利率债市场回暖，国债期货TF1403合约2014年1月份上涨0.49%。在利率债收益率下行过程中，中短端表现更佳，银行间固息国债中债收益率曲线明显陡峭化下行，机构对中长期资金面依旧持谨慎态度。经济惯性下行的压力逐渐增大，客观上使得债市迎来短暂的喘息机会。但货币市场资金面的紧平衡仍将限制收益率的下行空间。央行节前最后一个交易日（1月30日）在公开市场未开展任何操作，由于前一日央行未进行常规询量，因此机构对公开市场操作暂停有所预期。节前一周，央行公开市场操作实现净投放750亿元。今年春节前央行公开市场操作投放的力度明显弱于往年，但是央行同时通过常备借贷便利向大型商业银行提供流动性，且启动地方SLF试点，短期流动性的调节措施越发灵活。节前银行间市场资金面平稳，1月30日，上海银行间同业拆放利率呈现不同程度的下跌，隔夜、7天、14天、1个月关键期限同业拆借利率分别下跌36BP、12BP、134BP、175BP至4.44%、4.98%、5.73%、5.44%。节后大量资金到期回笼，资金面仍不乐观。尽管春节后大量现金重新回流银行体系，对资金面形成支撑，但节后首周（2月8日至14日），公开市场将有4500亿元逆回购到期，在货币政策维持中性偏紧的背景下，央行仍有可能降低公开市场操作的净投放力度，节后资金面难言乐观。从近期操作来看，利率中枢仍维持高位，央行三个月国库现金定存中标利率维持在6%以上，14天逆回购中标利率维稳在4.3%，预计央行年后还将继续趋紧基调。2014年1月中国制造业PMI为50.5%，比上月回落0.5个百分点，连续16个月位于临界点以上，PMI的回落受春节临近季节性因素影响。然而受累于基建投资大幅回落拖累投资增速回落，房地产投资也受限于高基数以及疲弱的销售数据，内需乏力，2014年一季度经济增速或持续下修，且食品价格环比增速不及预期，市场普遍下调CPI增速。来自经济增长及通货膨胀的压力逐渐减轻，推动债市迎来了短暂的喘息机会。信用风险不断聚集，常州永泰丰化工有限公司1月20日正式公告无力清偿债务，债市首单"违约"出现。尽管此次发生偿债危机的不同发行主体均有担保公司保证其偿债能力，但市场对首单真正"违约"始终存隐隐担忧。风险事件的持续发酵，降低了金融机构的风险偏好，加大了对收益率维持高位的利率债资产的配置。风险偏好的降低趋势，在2014年有望持续得到强化。而出于对于地方政府债务规模的控制，防范违约风险的角度，央行仍将维持稳中偏紧的货币政策态度。利率债基本面逐渐改善，收益率有望逐渐下行，但资金面紧平衡限制利率下行空间。虽然央行通过SLF调节流动性，但春节前大量投放货币维稳短期资金面仍是常规动作，货币政策难转向。考虑到节后逆回购大规模到期、2月份财政存款季节性上升以及美联储缩减QE可能导致外汇占款增幅下降，节后短期资金面难言乐观。同时，年初商业银行信贷扩张空间较大，在经济增速可容忍的区间内，央行仍将控制信贷增速，在此背景下，中长期资金利率中枢仍难下降，期债回暖空间有限。　综上所述，即将公布的CPI数据将提振期债价格，但本周央行公开市场操作将是决定期债能否向上突破的关键因素，整体存在较大的不确定性。笔者倾向于认为，期债前半周以振荡为主，后半周有向上冲击的机会。

操作建议

周二国债期货震荡走高，全天价格保持稳步上移，主力合约TF1403收于92.526，上涨0.13%。央行公开市场操作：周一央行进行7天、14天逆回购、28天期正回购和三个月央票询量。银行间回购利率和Shibor利率涨跌互现，但是幅度不大，利率基本稳定。行情走势预期：央行发布的最新货币政策执行报告显示其维持了一贯稳健基调的决心，市场解读为央行中性偏紧货币政策不仅没有转向，甚至由于影子银行的资金仍然主要流向房地产和地方融资平台导致泡沫进一步放大，央行放松货币政策的可能性进一步降低。