2月份以来，国内外贵金属出现强劲反弹，截至2月17日，当月国际金价反弹幅度超过7%，而国际银价也出现补涨，反弹幅度更是超过14%。然而，2月18日，金银价格呈现冲高回落走势。

我们认为，欧美经济指标的强弱切换，导致资金套息投机活动买入金银平仓，而借入美元回补其他资产的投资，包括股市和商品等风险资产近期都受益。而投资需求回暖也给予金银价格反弹强劲动力，且白银涨势强于黄金，原因在于前期金银比价走阔促发“抛金买银”的套利补涨所致。因此，我们需要警惕贵金属超买风险、且后市美元套息交易平仓、新一轮金银套息交易的开启和投资需求回升不能持续，这三大因素带来的贵金属冲高回落的风险。

美元遭遇滑铁卢

近期黄金和白银强劲的反弹势头，一直伴随着美元的持续下跌。而美元之所以遭遇滑铁卢，在于欧美经济强弱复苏势头强弱的转换。在2013年，美国经济复苏势头远远强于欧洲，而2014年1月和2月，欧洲各项经济指标的表现都好于美国。美元的弱势助推大宗商品抗跌，而贵金属由此大大受益，一举突破1300美元/盎司，白银价格也出现较大幅度的补涨。

套息交易标的切换

对于海外投资者而言，套息交易遍布金融市场。在2013年，贵金属大幅下跌的一个主要利空就是套息交易。所谓黄金套息交易，就是投资者从银行借入黄金，并在市场上抛售获得现金，并将这些资金用于购买收益率较高的股市或其他风险类资产。

而黄金的套息交易和黄金租赁利率有很大的关系，黄金租赁利率代表的实际利率升高，将会抑制黄金的需求，并降低金价，因为更高的实际利率代表持有政府债券会比持有黄金拥有更高的利息收入。而这个时候，持有黄金就不能得到持有其他资产所带来的利息收入。

我们跟踪数据发现，黄金租赁利率在2014年1月份一度从去年12月的0.2%以上降至0.17和0.18%。这意味着这么低的黄金持有机会成本会导致很多套息交易的投资者回归黄金平仓。2月份，黄金租赁利率开始回升，截至2月17日保持了2月12日以来0.25%的高位，这意味着持有黄金机会成本在增加，黄金可能已超买，未来黄金和白银面临新一轮套息交易的抛售。

从资金流向来看，由于2014年美元实际利率并没有持续上升，从而使得美元成为新的套息货币被抛售，美元替代黄金作为息差交易标的而持续走低。衡量美元实际利率的TIPS收益率持续回落，2月13日5年期TIPS收益率回落至0.56%，而去年12月份一度突破0.8%。不过，从持仓来看，基金开始重新增持美元多头，截至2月11日当周，美元指数净多持仓升至6618手，因此需警惕美元在后市逐渐企稳反弹给贵金属带来的压力。

投资需求出现回暖迹象

在2013年，黄金和白银价格的下跌就体现为它们投资需求萎缩带来的压力。而最新数据显示，黄金和白银的投资需求开始回暖。2月13日，全球最大的黄金交易所交易基金（ETF）——SPDR Gold Trust黄金持有量升至806.35吨，升至去年12月23日以来的最高水平。不过，2月14日，又回落至801.25吨，17日维持在801.25吨，暗示投资需求没能延续回升势头。我们要关注持仓能否延续回升势头，如果黄金ETF持仓量回升只是短期行为，那么黄金短期强劲反弹也可能是昙花一现。

全球最大的白银ETF——iShares Silver Trust持有白银也在2014年出现了增长的势头。第一次增持是在1月16日，从前一交易日的9894.53吨升至10029.22吨，直至1月31日进一步升至10095.06吨，而稍后回落，2月14日回落至10030.84吨，2月17日则持平前一交易日。

而从CFTC公布的数据来看，基金继续增持黄金净多，在2月11日当周增至71201手，不过回顾历史，基金净多增加并不一定导致金价上涨，而基金净多下降则一定会引导金价出现向下的拐点。同理，2月11日，基金持有白银净多持仓增至12634手，白银基金净多持仓非拐点，银价往往领先于白银基金净多持仓出现拐点。

我们认为，尽管黄金和白银ETF持仓增加，短期投资需求回暖引导金银价格反弹，并且在2月下旬有个惯性的冲高动作，但是金银ETF增持并不连贯，存在反复的风险，由此推断投资需求全面复苏尚早。因此，需求警惕投资需求再次下滑给金银价格带来的沉重打击。