2月中旬之后，国内债券市场一片“春意盎然”，国债期货市场却一片惨淡。随着节后现金回流利好结束，以央行启动正回购为代表的货币再度收紧风险上升。另外，人民币兑美元持续几个交易日贬值，外部流动性将减少。长期来看，在调结构，加大利率市场化改革的大环境下，尽管实体经济对资金需求并不高，但是地方融资平台和地产等债务对资金刚性的展期需求较大，资金利率高企是常态，机构对降杠杆的债券产品配置并没有很大的积极性。因此我们认为，在现券补涨引导基差回归之后，期债将寻求新的平衡，很大可能呈现现券和期债同跌的走势。

资金利率将触底回升

2月中旬开始至2月21日，银行间资金利率明显下降，流动性显现宽松的格局。银行间拆借利率全面下降，短端利率和长端利率均大幅下降。从近期货币市场潜在的各项因素来看，3月份资金面可能面临变局。

首先，节后现金回流的利好消失。按照管理，每年中国农历春节之后，大量的现金将回流银行系统。数据显示，1月份流通现金总量增长了1.8万亿元人民币，这些增量流通的现金给银行带来大量的流动性补充。不过，3月份这种现金回流将会结束。

其次，银行年初放贷的冲动倒逼央行再度收紧货币。2月18日，央行重启了14天正回购操作，从银行间市场上抽离了人民币480亿元的流动性。虽然我们尚不能依据央行重启正回购操作判断货币转向，但是未来央行适度偏紧的微调动作会不断展开。

再次，人民币贬值活动再现。2月21日，人民币兑美元即期汇率大幅贬值逾88个基点，人民币兑美元中间价连续四天贬值，创去年12月初以来的新低。因此，人民币对美元贬值，一方面可能是央行主动干预打击、挤出短期套利资金；另一方面可能是人民币离岸市场的冲击，离岸市场人民币长期投资头寸的撤出。因此外汇占款减少将导致中国流动性收敛。

长期基本面未有明显改观

对于中国货币市场而言，结构性矛盾非常突出。以银行表外业务为代表的影子银行规模不断膨胀，信托产品风险不断增加。前几年经济高速增长掩盖的产能过剩、房地产泡沫和金融过度杠杆风险并存，目前金融市场改革必须经历资金价格高企的阵痛。

2月19日，中国银监会发布了《商业银行流动性风险管理办法（试行）》，要求中国商业银行的存贷比应当不高于75%，流动性比例应当不低于25%。另外，央行也发布了《关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知》，一部分理财规范不达标的商业银行不得不进行调整，过快发展的理财业务短期也将放缓，银行理财依靠资产与负债期限错配获得高收益的局面将会有所改变。债市在今年仍然不会太乐观，因为机构在产品设计上注重的就是杠杆。

另外，“刚性兑付”短期很难打破。2014年，先有“中诚信托兑付事件”，后有“吉林信托1亿元涉矿信托事件”，尽管一度出现违约的担忧，但是政府兜底的行为不断上演。在“刚性兑付”环境下，没有违约的发生，资金价格的风险定价就不可能形成。没有资金价格的风险定价，提高金融配置资源的效率也就无从谈起。

因此，利率市场化加快和人民币自由兑换步伐加快，利率中枢位居高位是市场发展的必经之路。央行在2月18日设定的回购利率为3.8%，意味着政策对利率设定了底线，7天回购利率的底部在4.0%。人民币自由兑换步伐加快，也将加剧人民币汇率波动，单边升值的趋势将打破，热钱将成为国内资金面的双刃剑。