由SPAN方式计算而得到的保证金可以更好地提高交易者的资金利用率，这与期货保证金设置的初衷及期货市场的投机功能是一致的

保证金管理是期货公司风险管理的基础，对期货公司风险管理具有十分重要的意义。保证金是一把双刃剑，设置过高或过低都不利于期货公司的业务发展。保证金的合理设置成为期货公司风险管理的关键所在。本文结合国内期货市场的实际情况，力求寻找到更加合理的保证金设置方法。

VAR及SPAN保证金设置方法原理

国内外不同地区根据需要采用不同的保证金设置管理模式，我国台湾地区的期货交易所期货保证金以VAR模型为依据，采取模型化管理。LME（伦敦金属交易所）、CME(芝加哥商品交易所)、CBOT（芝加哥期货交易所，2007年7月12日，该交易所已经与CME合并成为全球最大的衍生品交易所即芝加哥商品交易所集团）等国外著名的交易所大都利用SPAN(Standard Portfolio Analysis of Risk)保证金计算系统，每个交易日都计算下一交易日所需收取的保证金比例，保证金采用动态方式收取，并根据需要不定期进行调整，以下分别介绍两种保证金设置的原理。

台湾地区保证金设定方法——VAR模型

台湾期货市场的保证金分为三种：结算保证金、原始保证金与维持保证金。结算保证金指期货交易所向结算会员收取的保证金；原始保证金为期货公司向客户收取的起始保证金；维持保证金是补缴基准线，一旦客户保证金账户余额降到维持保证金水平以下，期货公司就会向客户发出通知，通知其补充保证金至原始保证金水平。台湾期货交易所会不定期地公布这三种保证金的收取门槛，同时规定指出：股价指数类期货合约结算保证金金额为各合约之期货指数、指数每点价值、风险价格系数三者的乘积（即结算保证金＝期货指数×指数每点价值×风险价格系数）。其中的风险价格系数，主要关注指数波动幅度，此波动幅度要大于期间内单日波动幅度99.7％的日间波动值。

维持保证金和原始保证金的确定基于结算保证金，两者对应的值依赖于各自的乘数。例如，利率期货合约保证金的确定方法为：

结算保证金：维持保证金：原始保证金＝1：1.15：1.5。

SPAN保证金系统设定原理

SPAN系统于1988年12月在CME（芝加哥商品交易所）开始使用，是目前衍生品市场中最成熟的衡量投资组合风险值的系统。该系统是一个综合性的风险评估系统，以风险值（value—at—risk,VAR）观念为基础，可以快速分析投资组合的风险特性，接受不同的风险评价指标，给出相应的保证金金额。SPAN的核心计算模块由交易所计算并通过参数文件每天无偿提供给客户使用，客户利用该系统输入自身的头寸，就可以方便地在自己电脑上了解到投资组合的风险，并得到与自己头寸对应的保证金数目。正是其应用上的便利性，现在已经被全球大多数衍生品交易所采用，逐渐成为一个计算投资组合保证金的行业标准。

“不同资产组合的变化方向是独立的”，这是SPAN保证金系统计算风险值的一个假设，同时为了最大限度利用保证金控制风险，SPAN系统首先单独计算各资产组合的价格风险值、跨月价差头寸风险值和交割头寸风险值。如果各个资产之间不存在相互影响，则总资产的风险损失就可以直接加总得出。但是，实际交易的资产间都会存在或多或少的相互影响，因此，为了充分释放资金的运用灵活性，降低保证金的使用成本，SPAN系统在计算风险损失时，充分考虑了各资产间的关联性，将呈现负相关关系的资产风险值相互抵消，从而实现总资产的风险计算。具体表述如下：

SPAN持仓中单一资产群风险值＝MAX（卖出期权的最低风险，（价格风险值+跨月价差头寸风险值+交割头寸风险值-跨资产间的价差抵扣））

（1）

SPAN系统应收客户的保证金在上述风险值的基础上还需要减去净期权的价值，其价值为所包含期权执行后的资金数量，结果的正负分别意味着资金的流进和流出。具体表述如下：

SPAN总体收取保证金数额＝SPAN投资组合总风险值-净期权价值

（2）

VAR模型与SPAN系统起源于不同的行业，但两者的核心理念异曲同工，均是在定量分析市场风险的基础上，在特定期间内以及特定的置信度下给出组合投资的保证金数额，在这一点上，两者相同。

保证金设置方法建议

早在2004年，上海期货交易所经过长期准备，在国内交易所中率先引进了SPAN系统。不过由于我国的期货交易市场形成时间较短，期货品种数量较少、类型单一，期权未上市。SPAN系统价格较高，处理的结构复杂、品种多样，因此尽管上海期货交易所与CME早在2004年就已签订了引进SPAN系统的合作协议书，但截至目前，上海期货交易所尚未正式采用SPAN系统计算期货组合的保证金。不过，现在的期货市场正在发生巨大的变化，SPAN系统在整个国内期货及其衍生品市场发挥实际效用的可行性、可能性正在逐步增加，主要表现在以下几个方面：

1.上海期货交易所前期对SPAN做过系统研究，为SPAN应用于国内期货市场做好铺垫，打下基础。

SPAN未实际应用于国内期货市场，主因在于国内的期货市场不成熟。近年来，国家不断深化金融改革，对期货市场的重视程度逐步提高，期货市场发生深层次变化。2013年，中国期货市场上市期货品种9个，截至2013年年底，全市场共有40个期货品种同时上市交易，转变了之前期货品种少、结构单一、无金融期货的状况。与期货品种对应的期权仿真交易正在同时进行，系统正在磨合完善阶段，期权的正式上市将为SPAN在国内期货市场上的应用进一步扫除障碍。

2.SPAN的原则适用于国内期货市场。

SPAN对资产组合的风险衡量，先复杂问题简单化，通过模拟资产组合随市场行情的变化计算出最不利情况下的损失值，定义为最原始保证金值，在此基础上逐步加入可能影响保证金值的因素，逐步修正，得到一个较为合理的保证金水平，见公式（1）与（2）。国内期货市场虽发展迅速，但依然不完善，容易出现过度投机，造成单边市行情，目前实行基础保证金及涨跌停板，交割月逐步提高保证金，市场总持仓超过一定水平提高保证金，实施涨跌停板“提保扩板”等一系列措施，虽可以有效控制风险，但资金的使用效率大打折扣，特别是套利套保客户，期货市场风险转移功能得不到很好的利用。于是需要在此基础上，逐步修正，使其更符合实际。

3.SPAN起源于期货业，突出投资组合中各种成分间的相互影响，根据持仓品种相关程度，给予保证金一定幅度的优惠。由SPAN方式计算而得到的保证金往往可以更好地提高交易者的资金利用率，这与期货保证金设置的初衷及期货市场提供的投机功能是一致的。国内三家商品期货交易所优惠保证金政策与SPAN在保证金折扣的原理本意趋于一致。

（1）从时间上看，上海期货交易所（以下简称上期所）实施的单向大边保证金制度在盘中实时执行，对符合交易所规定的持仓立即优惠保证金，郑州商品期货交易所（以下简称郑商所）及大连商品期货交易所（以下简称大商所）推出套利交易管理办法规定，对符合规定的持仓，盘中按双边收取保证金，结算时按跨期套利和跨品种套利收取优惠保证金（盘中直接使用套利指令建立的套利持仓，开仓时直接按照套利优惠保证金收取）。

（2）从品种来看，上期所实施的单向大边保证金制度针对同一品种，双向持仓，不针对手数，收取方向较大一边保证金。目前不存在跨品种优惠保证金的情况。郑商所和大商所有基于品种内部的跨期套利，也有基于相关性较高的品种间的套利优惠保证金，如大商所每天在其官网上公布的可交易的套利合约及参数表可以很清晰地看出其规律。

（3）从享受优惠的难易程度来看，上期所实时优惠，不需要额外操作，交易所自动将优惠保证金返还账户。大商所结算时优惠，也无需额外操作。郑商所品种的已有且符合规定的未优惠持仓需要在交易日14:30之前以交易所确认的方式建立套利持仓，交易所审核确认后，才能在结算时收取套利保证金，且已经确认的持仓，在持仓量发生变化影响到套利保证金时，需要重新确认。

（4）从其他方面来看，大商所、郑商所锁单合约（即相同品种相同交割期）的双向持仓，按持仓手数多的一边收取保证金，减仓时，降低持仓手数少的一边持仓，保证金不发生变化。上期所为应对交割风险，最后交易日（含最后交易日，下同）5日内的合约交易中不参入优惠，最后交易日6日内的合约结算中不参入优惠。

结论

国内期货市场与美国期货市场存在种种差异，诸如国内期货市场还不够成熟，对期货市场监管的体系过于繁杂，法律环境、对期货健康发展的法律保护体系不够完善等，这些因素是国内期货市场应用SPAN的绊脚石。但这并不能阻碍国内期货市场与国际期货市场接轨的步伐，上市期货品种数量不断增加，上市品种结构正在不断优化，期权蓄势待发，单向大边已经执行，期权Delta保证金收取模式正在通过上海期货交易所仿真交易进行检验，《期货法》已列入2014年立法计划。障碍的清除，SPAN系统的修改，使之更符合国内期货市场的实际情况，有利于从风险的角度为国内期市提供更有效的保证金结果，有利于提高资金的使用效率，有利于进一步提高国内期货市场风险管理水平。