资金面持续宽松，债市先抑后扬。信贷风险引发避险需求，投资者风险偏好降低，期债大幅反弹，银行间市场现券收益率及IRS延续下行态势，利率债中长端买盘凸显，债市情绪乐观。但考虑到现券收益率已持续下跌，后续下行空间或有限。3月份流动性难以维持宽松局面，债市的反弹之路或逐渐放缓。

春节后，资金市场持续宽松。银行间资金利率一路下行，银行间隔夜回购加权利率从4.26%跌至1.7%附近，尽管央行时隔八个月再度重启正回购，回收节前释放的流动性，缓解银行体系流动性的过快增长，但资金市场仍表现平淡，维持宽松。在此过程，债市却如同过山车一般，先抑后扬。

2月中旬国内经济数据陆续公布，普遍超出市场预期，扰动债券市场。1月份CPI同比上涨2.5%，通胀回落幅度不如预期，同时社会融资总量及新增贷款等数据超出预期，委托贷款等业务占比居高不下，加剧了市场对央行加码调控的担忧。各种利空叠加，期债大幅下跌，主力TF1403合约四连阴，累计下跌0.63%。

随着地产融资控制预期的升温，市场投资者的悲观情绪加剧，风险偏好大幅降低。2014年年初，信用风险不断聚集，常州永泰丰化工有限公司1月20日正式公告无力清偿债务，债市首单“违约”出现。尽管发生偿债危机的不同发行主体均有担保公司保证其偿债能力，但市场对首单“违约”的担忧始终存在。风险事件的持续发酵，降低了金融机构的风险偏好，节后利率债一级市场中标利率大多低于市场预期，需求良好。

近期房产信贷政策的传闻，是市场规避风险的导火索。杭州等地近期掀起大幅度降价潮，使得房地产市场风声鹤唳。市场恐慌情绪加剧，股市大幅下跌，信贷风险阶段性上升，使得投资者的风险偏好降低，债市迎来回暖时机。针对市场有关银行停止房地产企业融资的传言，13家银行已经发布公告澄清房产信贷政策未变，但房地产市场弥漫着紧张的氛围。期债大幅反弹，银行间市场现券收益率及IRS延续下行态势，利率债中长端买盘凸显，债市情绪乐观。

流动性的敏感度降低后，债市向基本面回归。经济下行的压力逐渐增大，国内制造业增速回落，物价温和上升，通胀压力不大，均对债市形成支撑。利率债收益率大幅下行，银行间1年期固定利率国债到期收益率重新降至2013年6月水平，7年期降至2013年11月水平。但在降杠杆的背景下，商业银行信贷政策的调整、央行监管措施的强化与经济增长动能不足的博弈或对市场形成压力。一方面，国内制造业疲弱，大宗商品价格节节败退，若过度收紧银根，将对实体经济需求有所影响；另一方面，在控制影子银行及地方政府债务规模的背景下，央行对货币市场流动性的调控将更加积极。

短期市场风险偏好的降低仍支撑市场，且央行货币政策仍以维稳为主，正回购主要回收市场过量资金。两会前夕，资金面维持宽松，期债强势有望延续。但考虑到现券收益率已累积不小跌幅，后续下行空间或有限。由于对市场利率中枢的容忍度逐渐提高，央行正回购中标利率3.8%对市场利率的引导作用或逐渐显现。伴随着资金利率的下行，人民币对美元即期汇率也有明显贬值，资本流出的压力增大。债市的反弹之路在3月份或逐渐放缓。期债TF1403合约即将进入交割月，投资者需注意交割风险。