近几日，国债期货再度迎来一波强势反弹，市场对央行货币政策的顾虑打消后，“小阳春”行情后劲犹存。不过，我们认为今年资金面依然易紧难松，资金面终将迎来收紧的拐点，国债期货中长期走势并不乐观。值得一提的是，在国债期货市场发展初期，国债期、现走势屡现背景，可及时把握期现套利机会。

屡现期现套利机会

国债期货合约TF1403运行接近尾声，在半年多的时间里，TF1403经历了急跌到长时间震荡的过程，期间多次出现较明显的期现套利机会。

判断期现套利机会最重要的指标是隐含回购利率(简称IRR)，它是投资者现在持有最便宜可交割券的多头，同时卖空国债期货合约，持有到期并交割获得的收益率。国债期货市场由此衍生出两种交易策略，一是在IRR较高时套取IRR，这可以看作是一种无风险的策略。TF1403合约运行至今，IRR超过10%的情况出现过9次，并且在2013年12月31日达到过18.85%的高位。如果投资者在当日买入100万元面值的2013年第15期国债(代码130015)，同时卖空TF1403一手合约并持有至3月交割，将获得年化至少18.85%的收益，应该说是相当可观的。

另一种策略是常规的期现套利，如前所述，进行IRR套利基本上是无风险的，那么其收益率应该与相同期限的无风险基准利率相当。在操作中，一般以银行间质押式回购利率作为参照物，如果IRR远远大于相近期限的银行间质押式回购利率，则可以进行“卖空国债期货，买入现券”的套利操作。

我国国债期货市场尚处于发展初期阶段，流动性还有待提高，投资者对国债期货品种不是很熟悉，所以导致国债期货的运行与现货时常出现背离。短期来看，国债期货主力合约IRR过高的情况仍然频繁出现，直至机构投资者大规模进行套利操作，这种套利空间才会减小。

中长期走势不乐观

对于近期国债期货强势反弹，可以从两个方面加以解释。一是最近房地产利空传闻或消息，导致权益市场连续出现调整，股债“跷跷板效应”推动国债期、现市场上涨；二是春节后资金面异常宽松，市场利率不断走低，特别是近期市场对资金面在整个一季度都不会紧张的预期得到强化，直接“导演”了现券市场的“小阳春”行情。

就全年行情来看，形势并不乐观。2014年利率市场化加速已是大势所趋，资金面易紧难松，所以国债期货维持低位调整甚至继续下跌的可能性更大。虽然一季度资金面不太可能出现过紧的局面，但这一状况难以长期持续，资金面终究会迎来收紧的拐点。这个拐点最早会出现在“两会”后，最迟也会在第二季度出现。国债期货在拐点到来之前或将持续处于反弹、高位震荡调整的状态，而一旦形势明朗，将会进入下滑通道。从中长期看，国债期货跌至90元附近是完全有可能的。