春节后,市场担忧流动性趋紧重现,国债期货出现了小幅调整。在近期流动性宽松超预期的刺激下，再次出现反弹，上涨行情得以延续。

经济数据下滑 避险情绪浓厚

2014年2月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月回落0.3个百分点。其中新订单指数为50.5%，比上月回落0.4个百分点，位于临界点以上。调查显示，反映制造业外贸情况的新出口订单指数和进口指数分别为48.2%和46.5%，比上月下降1.1和1.7个百分点，均连续3个月位于临界点以下。虽然随着春节假日因素的消除，加上天气转暖、企业集中开工，未来企业生产经营活动将趋于活跃，但从数据的连续3个月回落可以看出去年年中开始的一轮补库存动力已减弱，需求端上行乏力。中国经济走弱已成为市场共识。

2月份部分城市的楼盘降价风波以及银行暂停对房地产贷款的传言也对市场形成了较大的冲击。中国靠投资以及房地产拉动的GDP增长模式难以为继，在目前经济调结构阶段，房地产市场面临拐点。虽然目前工业企业去库存已阶段性企稳，但房地产投资的放缓以及去库存势必会引起工业企业进一步去库存化，市场避险情绪浓厚。

央行重启正回购 无碍市场资金充裕

由于节后现金重新回流银行，市场流动性极度充裕。2月份中下旬，央行出手回笼资金，连续进行了四次14天2680亿元的正回购操作。从央行的操作看，货币政策依旧保持中性，而非简单的收紧银根。一季度是全年流动性最为宽松的季节，近期的市场回购利率水平也处于近年来同期的低位。从历史情况看，央行在春节后开展正回购操作也是惯例。从央行正回购操作的期限与节奏看，选择的是短期的14天，并未选择28天甚至期限更长的央票，同时选择分批少量投放而非一次性大量回笼的形式，也体现了央行根据市场情况逐渐调整正回购规模，避免资金市场的骤然收紧。因此2014年上半年的市场利率中枢将明显低于去年下半年。

央行主导货币贬值 间接形成宽松局面

近期人民币汇率风云突变，长期处于升值通道的人民币出现了急剧贬值。人民币兑美元即期汇率从2月初的6.06急剧暴跌，2月28日一度触及6.18，创10个月来的新低，也是人民币汇改以来的最大日内跌幅。关于此次贬值的原因，市场认为“央行调控驱动”或者是“热钱流出驱动”，笔者更倾向于前者。

2月25日国家外汇管理局公布的数据显示，2014年1月，银行结售汇顺差4475亿元人民币（等值733亿美元），环比大幅增加。结售汇的差额往往可以从侧面印证热钱流动的方向。从外管局公布的数据来看，外汇并未出现流出迹象，也反向说明此次人民币贬值有可能是央行主动调控所为。由于长期以来人民币单边升值预期强烈，大量跨境热钱涌入国内进行人民币套利交易，扰乱了资产价格，也给经济的稳定性埋下的隐患。因此央行可能在外汇市场释放流动性的同时，也会在公开市场上正回购回收流动性。这一“组合拳”既狙击了套利热钱，也改变了人民币单边升值预期，利于形成双向波动的人民币汇率市场。

综上所述，由于经济前景的不乐观以及楼市拐点隐现，国债成为资金的避风港，将会增加国债的避险配置需求。上半年市场资金利率中枢下行，央行货币政策保持中性预期，有利于国债收益率的进一步下行。从盘面上看，国债期货前期调整充分，93元一线高位盘整区间的突破后，有望进一步振荡上行。