2月11日和27日，美联储新任主席珍妮特·耶伦(Janet Yellen)分别出席美国国会众议院金融服务委员会和参议院银行委员会的听证会，宣读证词，做半年度货币政策总结报告，并回答国会议员的提问。本文主要对这两次听证会的证词和问答环节的重要内容进行解读。

关于就业状况

耶伦在证词的开篇概述了美联储启动第三轮量化宽松措施之后美国经济的改善情况，包括去年下半年经济增速加快、就业市场扩张和失业率持续下降等，但在进入正题之后，耶伦首先强调了劳动力市场的隐患，具体表现为失业群体中长期失业者(持续失业时间在6个月以上)的比例居高不下，进行非自愿性兼职工作的人数较多，暗示寻找全职工作难度依然很大。最后耶伦指出：评估美国劳动力市场状况时不能仅仅考虑失业率一个指标，综合考虑其他指标(例如上面提到的长期失业情况和被迫进行兼职工作的人数)是很重要的。耶伦给出的上述结论其实是对近期失业率快速下降的一个回应，她认为虽然当前失业率已经迫近美联储设定的6.5%的目标值，但是就业市场的其他方面依然表现低迷，而且当前失业率仍然与FOMC评估的充分就业状况相去甚远，因此结论就是——劳动力市场的复苏远未完成。耶伦暗示市场参与者不必担忧美联储政策立场会发生改变，因为美联储不会单一考虑失业率一项指标进行货币政策调整。耶伦此番讲话也反映出她既看重就业市场的整体情况，也看重就业市场的结构变化。

关于消费、投资和商业活动

耶伦再次声明2013年下半年开始财政紧缩对经济的负面冲击已经有所缓解，在此期间就业增长、房屋价值和股票价格的升值带来了财富效应，推动家庭部门增加消费支出。另外，去年下半年商业投资的加速反映出销售前景乐观、企业信心回升和融资环境改善。在耶伦看来，2013年下半年以来家庭消费支出的增长除了源于最基本的就业扩张之外，资产升值的财富效应同样非常重要，但是进入2014年之后，美股表现平平(标普指数先跌后涨，年初至今累计上涨幅度仅为0.6%)，就业状况较为低迷，房价增速也在回落。按照耶伦的逻辑，今年年初家庭消费支出的增速可能回落，消费增长的路径并不稳健。投资方面，耶伦提到三个推动要素：销售前景、企业信心和融资环境，但根据当前的情况来看销售前景不容乐观，企业家信心变化较快，只有宽松的融资环境是较为确定的，因此根据耶伦的分析逻辑，当前美国企业投资状况也不容乐观。耶伦本人并没有在证词中表达对当前消费和投资增速下滑的担忧，仅仅是回顾了去年下半年以来的乐观形势，耶伦的措辞有所保留，是为了等待更多的证据去验证她的逻辑。但是即使是谨慎的耶伦，对于美国房地产市场的看法也较为悲观，她明确表示去年以来楼市复苏已经开始放缓，主要原因在于抵押贷款利率的上涨。

关于通胀和物价

对于通胀的低迷，耶伦表示，可能的原因在于某些短暂性的因素，比如原油价格的下滑和非原油类进口商品价格的下跌。基本的立场还是物价增速的低位徘徊只是暂时性的，不会持久，不过名义以及核心通胀率的变化依然需要高度关注。

关于经济前景展望

耶伦和其他FOMC委员一致预期：今明两年美国经济和就业状况均会以温和的速度扩张，失业率会逐步下降至长期均衡水平，未来数年通胀率会回升至2%的长期目标值。此外，耶伦特别提到了近期国际金融市场的动荡情况，她认为新兴经济体当前的危机并不会对美国的经济状况构成实质性的冲击，当然美联储会持续关注国际金融市场的异动。耶伦的潜台词是：美联储会密切关注国际金融市场的情况，包括新兴经济体的宏观形势；美联储不会基于新兴国家的异动调整自身货币政策，只有外部动荡对美国经济构成显著冲击和下行风险时，才会考虑采取相应对策。简而言之，美联储只会考虑美国自身的经济利益。

关于量化宽松政策

耶伦对于货币政策的一个最突出的观点是保持政策连续性。她强调自己参与了伯南克时期货币政策的制定并且高度认可货币政策的框架和基础，她上任之后将维持原有的政策路径不变。鉴于伯南克在任期之内的最后两次会议都削减了量化宽松的规模，耶伦捍卫政策连续性的措辞极有可能暗示当前削减QE的路径不会改变。她还提到：如果未来的经济数据支持美联储关于就业持续改善和通胀将逐步回升的预期，美联储会在未来继续收缩量化宽松的规模。当然，耶伦申明放缓QE没有预定的轨迹，货币政策的调整取决于就业状况和通胀水平以及政策收益和成本的对比。对于收缩QE，我们认为只要未来经济数据没有出现持续一致的恶化，美联储不太可能改变当前每次会议削减100亿美元购债规模的政策轨道。

关于前瞻指引政策

对于近期处于风口浪尖的利率前瞻指引政策，耶伦还是强调了一贯的立场：即使实际失业率降至6.5%的目标值之下，美联储也不会立即提高基准利率，触及门槛只会让其开始全面考虑是否应该加息。换句话说，在失业率降至6.5%之前，美联储不会考虑调整基准利率，失业率降至6.5%以下，美联储会酌情综合考虑经济形势来决定加息是否合理，但是未必会真去加息。美联储在去年12月和今年1月的会议上宣布，失业率降至6.5%之下很长一段时间内，都可能维持超低基准利率不变。此外，决定是否加息的一个必要的条件是通胀率有没有回升至2%目标值。

关于强化金融体系和金融监管

关于金融监管，耶伦提到当前美联储已经着手展开的任务：细化并制定《沃尔克规则》的执行方案，对30家大型银行控股公司展开新一轮的年度资本压力测试，并于3月发布报告结果。未来美联储还将完善审慎监管框架，包括出台《多德-弗兰克法案》的落地条款，对具有系统性风险的跨国银行设定杠杆率标准和长期债务比率等约束，对非集中清算的衍生品设定保证金准则，规范短期“批发融资”等。

两次国会听证会问答环节内容

使用货币政策解决资产泡沫

低利率政策确实可能催发资产泡沫，但是解决金融资产泡沫问题不能简单地从货币政策入手，当前贸然地为了消除泡沫而撤去宽松政策是不恰当的，应当有针对性地将宏观审慎措施、监管政策与货币政策结合，双管齐下才是解决资产泡沫较好的办法。

工资增长跟不上生产力上涨的步伐

由于工资增长没有跟上生产率增长的步伐，过去几年收入分布开始从劳动密集型领域向资本密集型领域转移，目前尚不明确这种收入转移的具体原因。当前这种收入分布转移的趋势还在持续表明虽然劳动者生产率在提高，但是实际工资水平增长缓慢，耶伦对此表示担忧。

劳动力市场复苏疲软

劳动力市场尚未达到充分就业状态，无法为所有希望得到工作的求职者提供全部就业岗位。基本立场是劳动力市场依然疲软。

可能出现的债务违约

该项忧虑暂时已经得到缓解，2月12日，美国国会众议院通过不附带任何政治条件的债务上限议案，延迟债务上限一年时间至2015年3月16日。共和党出于今年11月4日国会中期选举的考虑，加上再以债务上限谈判要挟民主党在削减支出和医疗改革方面做出让步的可能性较小，因此选择战略性退守。随后2月13日，美国国会参议院以55票赞成，43票反对，也通过了延长债务上限的投票。在奥巴马正式签署延长债务上限法案之后，2014年债务上限风险将基本消除，财政政策对经济的约束有望进一步减弱。

日本货币政策

耶伦并不赞成用货币政策来实现调整汇率或提高贸易竞争力的行为，货币政策应当被用于刺激国内经济增长，实现充分就业和物价稳定。耶伦承认货币政策确实会对汇率造成影响，但她认为日本央行目前采取的激进措施主要是为了应对国内的通缩，目前来看政策效果较好——很好地抑制了通缩的持续。

结构性失业问题

失业持续时间在26周或更长时间的人数占失业总人口比例高达36%，这种现象不容乐观。耶伦认为长期失业会使得这部分群体变得沮丧而不再寻找工作，甚至丧失了工作技能而永远无法回到就业市场，暂时性失业转化成永久性失业是最让人担忧的问题。对经济和家庭产生的结构性冲击将难以恢复。

土地、股价的升值

耶伦认为农场土地价格升值较快，早在股票价格上涨之前，美国农田价格就已经显著升值，耶伦对此表达了一定的担忧，美联储会密切关注估值修复过快、土地价格过高的问题。耶伦承认宽松货币政策会对资产价格产生推动作用，她同时声明股票价格没有泡沫，不过土地价格存在较为严重的估值过高问题。

何种情况下美联储会暂停收缩QE

耶伦强调只有在经济状况出现显著恶化的情况下，才会考虑暂停收缩QE。美联储会综合考虑各种详细的指标对就业状况做出评估，只有在确定就业市场以高于趋势的速度复苏时才会认为劳动力市场的复苏是可持续的。美联储希望看到通胀水平能够恢复到长期目标附近。

何种情况下美联储会增加资产购买量

经济出现显著而急剧的下滑，包括劳动力市场遭遇严峻考验导致就业大幅回落或通胀水平迟迟不能够回升时。

关于购买MBS债券与美国国债

购买美国国债同样能够压低抵押贷款利率水平，虽然有证据表明购买MBS和购买美国国债的影响有差异，但是在收缩QE的时候难以对二者进行区分。耶伦暗示未来美联储削减QE时将同时减少MBS和国债的购买量。

关于12月和1月低迷的就业报告

对于前两次低迷的非农就业报告，耶伦表示那超出了她本人的预期，但是她不急于得出关于就业状况的确定性结论，她认为寒冷的天气因素确实对就业产生了一定影响，需要等待更多数据公布之后才能下结论。耶伦对于暂停收缩QE表现出谨慎的态度，就像美联储在开始放缓QE之前也十分谨慎，如今开弓难有回头箭，美联储在经过审慎考虑之后才会决定是否改变收缩QE的既定轨迹。

就业参与率的下滑

耶伦认为劳动(就业)参与率的下滑主要是由结构性因素而非周期性因素引起的，包括婴儿潮时期的劳动力进入老年状态，人口老龄化也会对劳动参与率造成影响，因此就业参与率下滑符合预期。毫无疑问就业参与率的下滑是结构性因素主导的，但是周期性因素也起到一定的作用。目前缺乏有效的办法将二者分离开来。

关于固定利率隔夜逆回购操作

耶伦明确表示希望通过固定利率隔夜逆回购操作牢牢控制短期货币市场利率的走势。虽然当前距离收缩货币政策依然有很长一段时间，但是当收紧货币政策的时刻到来时，美联储可能借助隔夜逆回购工具提高短期利率。未来在提升短期利率的过程中，美联储希望能够平缓稳健地进行加息，保持对短期关键利率的控制力。

关于利率的前瞻指引

美联储各位官员关于前瞻指引政策有很多不同的看法。耶伦认为仅以失业率来衡量劳动力市场状况并不充分，分析就业状况时需要综合考虑其他一系列指标。在这点上美联储各位官员的意见是较为一致的，耶伦也对此表示认可。不过美联储开始逐渐倾向于采取定性方式的前瞻指引政策，即便如此央行仍将继续加强与市场的沟通，向市场参与者传递更多关于美联储政策意图的信号。