宏观盘点

本轮国债期货的反弹行情能否持续？笔者认为，虽然短期流动性呈现超宽松，但人民币连续贬值将加速热钱流入减少甚至流出，且央行仍然在公开市场延续回笼动作，国内流动性超宽松局面不会持续太久。另外，本周将召开两会，期间将会有2014年宏观经济政策新信息释放，或将修正此前市场悲观预期。因此，上周这波反弹不具有趋势性。

上周债市现券利率大幅下行，国债期货出现反弹，周涨幅达0.71%，市场做多情绪一时高涨。上周国债期货出现反弹的核心因素还是来自资金短期超宽松状态的现实。另外，年初房地产局部降价以及个别银行停止房地产贷款的消息，加大了市场对今年经济过度悲观的预期，带动上周的反弹行情。笔者认为近期国债期货反弹不具有趋势性。

从宏观基本面看，周末公布的2月官方制造业PMI数据从上个月50.5下降0.3至50.2，与市场预期基本一致。不过由于今年春节在2月份，春节因素导致部分企业停工减产、企业员工返乡，制造业企业生产经营活动有所减弱。年初PMI数据回落也是符合春节效应的季节性回落。2010年-2014年春节当月PMI有四年低于上月，春节长假对制造业影响非常明显。我们从库存周期看，新订单减去产成品库存的动能指标也从上个月的4.4滑落至2.7。从这一指标的快速下跌可以看到目前仍处于较快的去库存化阶段，上一轮库存周期的底部在去年4-5月。按照9个月左右的时间间隔，对应目前也是大致处于底部，最差的时候可能正在逐步过去。未来几个月，新订单减去产成品库存这一动能指标将有所改善，跌幅缩小或者回升。从季节性来看，随着3月开工旺季到来，各分项指标将边际改善，或带动新一轮补库存周期回升。年初市场对于经济过度悲观在后期将进行修正，从而使得后期利率估值向上修正。

从流动性角度看，短期市场流动性依旧偏宽松。近期人民币贬值与央行大量购汇有关，这一操作加大了人民币的投放，增强了国内流动性供给。央行在外汇市场干预投放流动性和央行在公开市场回笼流动性形成动态平衡，使得资金面自春节假期归来后一直处于超宽松局面。不过随着人民币阶段性持续贬值，这将导致热钱资金流入放缓甚至流出，最终将使得资金再度趋紧。央行在国内公开市场也一直在进行持续正回购，每周正回购规模在1000亿-2000亿元。目前央行维持小幅适度回笼操作，虽然这一回笼规模短期内还无法改变当前超宽松资金面现状，但央行每周适量正回购操作表明了央行对于国内流动性仍然维持收紧的态度。

从债券市场供给看，年初1、2月份往往是一年中债券供给较少，并且中小银行、保险（放心保）机构年初配置需求较强的时期，这也是近期一级市场需求较好、投标火热的主要原因。近期一级市场债券需求旺盛、中标利率低于市场预期，带动二级市场做多情绪。但是从3月份开始，债券市场供给压力加大，预计3月份利率债总发行量将达到约4000亿元左右。1月份利率债发行量仅仅为1980亿元，2月份利率债供给量仅为2350亿元，因此进入3月份债券供给压力大增，每周有将近千亿元的供给量。本周则有1000亿元利率债发行，届时将对债券市场造成一定压力。

另外，本周全国两会召开，宏观政策存在不确定性，两会期间宏观经济信息、产业政策、金融监管政策均存在较大不确定性。从周一农发行三期增发债中标结果可以看到市场谨慎情绪升温。

综上所述，虽然近期流动性短期超宽松局面带动上周国债期货出现反弹，央行目前暂时采取引导外部流动性收缩和暂时容忍国内流动性宽松现状，但随着正回购操作的持续进行以及人民币贬值抑制资金流入效应等逐步显现，未来流动性将继续保持中性偏紧。因此，近期国债期货反弹不具有趋势性。

操作建议

国债期货的运行重心上行，围绕93.25点窄幅波动，开盘上行态势明显，小幅爬升后回落。期债呈现两阶段走势，重心先后经历围绕93.3、93.2点波动，波动区间93.2-93.3点。短期货币市场利率以及利率债继续回落，货币政策保持偏紧态势的概率较大。下一阶段可关注资金面以及货币政策对期债的影响。从经济基本面来看，期债或延续上行节奏。

跨期套利机会明显。随着TF1403合约临近交割月，主力合约向次季合约转移。TF1403合约价值低估，IRR一度达到负值，移仓换月效应显著。截至上周五，远月合约持仓量和成交量均已超过近月，合约移仓换月完成，TF1406合约成为主力合约。春节以后，跨月价差逐步走高，TF1406合约与TF1403合约价差从0.312元升至0.612元，移仓换月期间，次季合约成交量显著上升，跨期套利机会明显。