3月10日，期债出现一波短暂冲高后回落。“超日债”违约引发的蝴蝶效应在金融市场显现，股市和商品期货大幅下跌，风险溢价推升了低风险的国债价格。笔者认为，“超日债”违约事件打破了刚性兑付的神话，信托违约风险也在增加，信用债和利率债市场走势将分化。短期利率债，尤其是国债收益率风险溢价。不过中期来看，资金面最宽松的时候已经过去，由于面临3月份季末效应，地方债偿债高峰，央行为了引导去杠杆和影子银行规模将维持适度偏紧的货币政策。这些因素都意味着，后市期债面临较大的下行压力。

期债短期受益于风险溢价

3月4日，“超日债”违约事件宣告中国债券市场首例实质性违约“靴子”落地。此次信用违约事件属实质性违约，将引发信用利差特别是低评级品种信用债信用利差的趋势性上行。在一二级现券市场上，投资者的风险偏好将回落。

对于利率债（国债等）而言，短期将受益于资金避险情绪而上涨。违约出现将导致一部分风险偏好较低的投资者转向利率债。中长期来看，利率债（国债等）收益率并非一定是持续上行。一方面，在利率市场化的背景之下，资金成本的抬升依然是一个较为确定的趋势，对资产配置的收益要求依然存在。另一方面，非标需求不会一夜之间就能降下来，对于存量的资金需求还很大。

唯一担心的就是未来违约事件蔓延至更多的信托产品。我们不能低估银行的不良贷款规模以及银行业与“影子银行”的关系。2014年，信托产品将迎来集中到期，其中房地产信托能否到期完全兑付还需继续关注。在当前我国经济增速放缓，“调结构，促转型”的背景下，无论是债券领域，还是信托等领域，产业债刚性兑付的打破多有积极意义。然而，打破刚性兑付还只是刚开始，正确引导资金流向还有很长的路要走。此外，影子银行还需规范，地产信托产品等有待进一步规范。这些资产负债错配还将在很长一段时间内存在，融资利率冰火两重天的二元特征短期难以消除。

资金面未来面临压力

2月份，我们关注到资金面持续宽松。直至3月的第一周，银行间拆借利率和银行间债券质押式回购利率都呈现普遍回落的势头，特别是短期资金利率下滑更为明显。不过，3月份以来，资金面最宽松的时刻已经过去，未来四大因素将导致资金利率再度回升。

首先，季末效应会加剧资金的紧张。从商业银行角度考虑，每季度末的存贷比考核，加剧了银行揽储的压力，揽储又导致融资意愿下降而资金利率上行。此外，3月份为基建等投资开工旺季，财政放款力度也会加大。

其次，外汇占款下降，这会使得货币市场抽血，国内流动性收缩。2014年1—3月初的资金面宽松，一方面是1月份信贷和社会融资规模远超预期；另一方面是1月份外汇占款大幅飙升。2月份人民币贬值势头明显，资金外流将导致3月份外汇占款大幅下降。

再次，地方债务偿债高峰将导致地方融资平台大量吸纳流动性，抬高银行间资金成本。2014年城投债将迎来近3500亿元的兑付高峰，尤以三四月份到期量最高。为化解地方债违约风险，发改委已经明确允许地方债务展期和“借新债偿旧债”，这意味着地方债对实体经济的资金占用和挤压效应还将持续。

最后，央行启动正回购，尽管回购力度温和，但是重启28天正回购，意味着放短锁长的政策意图明显。短端利率持续下滑长端利率持稳，3月10日，1个月期以下的Shibor继续温和下滑，6个月及以上的Shibor持稳于5%。