自去年12月中旬开始，国内国债价格摆脱了持续下滑的格局，价格企稳回升，走出了一波超过2%的反弹行情。一方面，从去年年底开始，国内经济与通胀形势便双双回落，对国债价格形成了支撑效应；另一方面，国内利率价格同时也从高位滑落，国内资金面逐步宽松，推动了国债价格的上行。虽然目前国内经济依旧维持着弱势，但其他影响因素却在悄然发生着变化。

经济弱势未变

一季度，国内整体的宏观经济数据尚未出炉，但从近几个月市场已经公布的其他数据观测，经济回落的态势愈发明显。统计局公布的2月份制造业采购经理人指数回落到了50.2%。从去年11月开始，这已经是连续第3个月出现下滑。虽然目前其仍位于50%这一荣枯分水岭上方，但也仅是一步之遥而已。从汇丰公布的制造业指数来看，国内中小制造业企业早已进入寒冬期。2月份，该数值已经降低到48.5%，为近七个月的低点。作为宏观经济的领先指标，这两个数据表明国内经济已经处于弱势。

刚刚公布的社会融资规模显示，2月份，国内社会融资规模为9387亿元，较1月份锐减了16458亿元。为了剔除国内春节因素的影响，我们将1、2月份的数据合并，且采用累计同比增速这一指标进行考察，2月份该指标为-2.54%，1月份为1.57%。这表明，国内春节因素已非主要影响因子。此外，在我们重点关注的中长期新增信贷上，也出现了同样的状况，2月份累计同比增速大幅下滑至23.18%。融资需求的下滑，再次证实了经济的疲软。

食品低基数，通胀指数将回升

2月份，国内通胀指数大幅下滑至2%，主要是春节过后国内食品价格大幅回落所致。但是针对这一情况，我们认为3月份国内物价指数难以再度下行，预计3月CPI将回升至2.5%附近。

国内的CPI指数通常容易受到食品价格的波动影响。因此观察更高频率的食品价格指数，有助于我们研判物价的整体走势。我们发现，从3月份开始，农产品批发价格指数便减缓了下跌势头，截至3月11日，较2月底仅下跌了0.5%。去年同期，该数据大幅下滑了3.14%，且整体基数也比今年低5.2%。以同比指标来考虑，去年3月份国内食品价格的低基数，将会造成今年3月份国内物价指数的回升。这一现象将会激发市场对于通胀的担忧。

政策中性未变，宽松局面恐将不再

目前，国内资金面整体呈现宽松的局面。截至3月11日，银行间7天期回购加权利率报2.2596%，已经回落到了去年6月“钱荒”前的水平。但是，我们认为这一现象难以持续下去。

首先，从政策面角度考虑，目前央行的政策态度是稳健偏中性，过于宽松的局面非其所乐见。国内企业正处于去产能、去杠杆的阶段，过于低廉的融资成本容易促使企业再度加杠杆，破坏政府的布局，造成经济结构转型的阻碍。目前央行一直在市场上进行正回购操作，近期甚至使用28天期的正回购操作，其目的就是要锁定市场流动性。

其次，从货币供给的角度来看，宽松的环境也在面临挑战。国内的货币供给主要来自于银行的信贷和外汇占款。虽然我们看到1月份这两个数据都出现了大规模的增加，但步入2月之后，形势开始逆转。央行在外汇市场打击跨境套利行为，防止热钱过度流入国内，将会造成外部资金的大幅减少。我们看到2月份国内贸易出现了逆差现象，这虽然有季节性因素存在，但更多的还是受到央行行为的影响，虚假贸易大幅缩减所致。此外，2月份国内新增信贷也较1月份的数据出现腰斩。这些都表明，国内货币供给将会缩减，流动性宽松的局面恐将不再。

综上所述，我们认为，虽然经济形势未变，但通胀以及流动性环境已经开始发生转变，国债期货此刻不具备大幅上攻的条件。相反，期债价格上行动力已经衰弱，接下来将面临回落风险。预计TF1406合约将下跌至92附近。