年后利率债一二级市场持续回暖，带动国债期货价格走高。但3月份以来，在整体流动性宽裕、债市刚性兑付被打破、国内经济下滑成市场共识的情况下，国债期货反而下挫整理，并未表现出强势，需要引起投资者的关注。银行季末考核时点临近，流动性宽松格局难以维持，需谨防国债期货“倒春寒”行情。

国内经济增速下滑成共识

国内经济增速小幅下滑已经成为市场的共识，目前政府花大力气调结构促改革，但改革对经济的驱动力需要较长时间才能体现。2月份国内出口增速急剧下滑，创近10年来低点。社会融资需求不足，在传统层面新增信贷不及预期的同时，银行表外业务大幅萎缩，新增信托和委托贷款规模从1月份的5033亿元大幅降至1583亿元，降幅近70%，这不仅凸显了央行治理非标的力度，也反映了商业银行对于资产端风险的关注。年后不管是银行对房地产贷款的主动性管理，还是主动收缩非标，都说明银行对资产端风险的关注已经越来越明显。国内地方政府债务压力较大，年内信托集中到期，信用风险面临爆发期。年初“中诚信托”风险事件虽然最终以“刚性兑付”得以解决，但3月4日晚，上海超日太阳能科技股份有限公司发布公告，表示2011年公司债（11超日债）第二期利息无法按期全额支付，从而构成正式违约。“超日债”作为国内第一例实质性违约债券，打破了国内金融市场政府兜底、刚性兑付的惯例，这有利于市场信用风险的重新合理定价和债券市场的长期健康发展。市场重新审视信用风险，从而导致年后利率品种受到追捧。

人民币贬值预期不可持续

近期人民币大幅贬值，在人民币汇率CNY不断贬值的同时，货币市场质押式回购利率大幅下行，流动性进入最宽松时期。也许央行在向金融机构购入美元，通过正回购对冲注入的基础货币，从而主动引导汇率贬值。以历史上出现的两次贬值为例，人民币汇率CNH相对于人民币汇率CNY出现了不同程度的折价。由于人民币在岸汇率受到中间价的指导，反映了央行的意图，而离岸人民币汇率能较好反应市场情绪。此次人民币贬值中CNY和CNH两者之间的关系相反。我们认为，此轮贬值趋势不可持续，一旦汇率回归常态，由于没有持续性的基础货币注入，质押式回购利率中枢将会重新上移。不排除“汇率贬值+低利率”的政策组合将重新回归到“强汇率+高利率”的状态。

资金面宽松格局难维持

市场整体流动性保持宽裕，质押式回购利率大幅下行。虽然央行已连续5周在公开市场进行货币回笼操作，但正如我们之前的分析，央行操作主要以流动性对冲为主，并未改变年后资金面的宽松状态。此外，信用风险回升促使避险情绪升温，市场转而青睐无风险的利率债。近期市场认购情况良好，一级市场中标利率皆低于二级市场，且长端好于短端，机构年后风险偏好有所下降。从中标倍数看，不管是全场倍数还是边际倍数均较高，市场申购热情可见一斑。一级市场带动二级市场收益率曲线全面回落，目前已降至2013年年中的水平。

但在人民币兑美元贬值不可长期持续的大前提下，质押式回购利率也不可能长期保持低位。一旦人民币回归以前的升势，利率也将再次上行。而如果市场意识到货币贬值和低利率的政策组合只是暂时的，政策具有不可持续性，一级市场利率债认购也将受到影响。此外，季末考核时点临近，届时市场将面临一定的流动性冲击。