今年以来，期货铜的价格持续走低，尤其是进入3月以来，而世界各大铜矿厂商计划把今年的产量提升到历史新高，这意味着已经在承受压力的铜价将再受打击。在需求疲软、库存高企等表层原因之外，多位分析人士认为，在中国宏观经济增速放缓的大背景下，以铜为代表的大宗商品近期大幅波动正是外资做空中国的表现。那么作为大宗商品代表的铜，为何被海外资本选中？自身又背负哪些利益链条？ 在这样一场全球资本暗战中究竟扮演什么角色？

以铜为标杆做空大宗商品

以铜为代表的全球大宗商品近日出现暴跌。海外市场似乎也闻到了中国兑付风险爆发的气息，中国宏观对冲研究院院长付鹏向北京商报记者表示，从大宗商品近期的持仓来看，海外资金想借铜这类大宗商品的暴跌来赌中国的信用性风险爆发。

事实上，近期铜的表现确实有点出乎寻常。今年以来，期货铜的价格持续走低，尤其是进入3月以来，沪铜已出现持续性的断崖式暴跌，目前价格已下探至2008年以来的低位，以沪铜1406合约为例，该合约从3月6日至上周五累计下跌了4800元，跌幅高达9.72%。截至上周五，沪铜1406合约报收4.429万元/吨，当日小幅回升0.54%，而此前，沪铜的价格大多时候都维持在5万元/吨以上。

对此，一位业界人士分析指出，“国际投行之前一直是用铜的消费量即进口量来评判中国的经济，认为铜的消费量大就说明经济较好，但后来他们发现这有些不对劲，因为进口的铜中有很大部分都是用于融资，真正进入到消费领域的并没有想象中那么多，也就是说中国对铜的消费需求根本就没有那么旺盛，加之今年初的波罗的海干散货指数（BDI）又大幅下跌，敏锐的投行就抓住了这个机会反手做空”。

从数据上看，上述分析人士说的似乎不无道理。今年初，反映国际间海运贸易情况的重要指数—BDI指数出现大跌，据统计，进入2014年后只短短十几天，BDI就下跌近40%，而这个数据也被认为是国际投行选择在当前做空中国的重要由头。因为一般而言，如果BDI指数上涨，说明各国经济情况良好，国际间的贸易较热，而且，BDI指数还与初级商品市场的价格呈正相关，也就是说，如果有色金属、铁矿石等大宗商品的价格下跌，BDI指数也会下跌。

付鹏也认同外资在做空中国的观点，他在接受北京商报记者采访时表示，“关键是中国这一阶段的主动经济放缓带给了海外市场潜在的做空动力，而且铜也比较特殊，它掌握在国际市场。除铜之外，国际市场也没有对应做空中国的品种”。

事实上，铜在中国的制造业中也有其重要的位置，它是工业大宗商品最重要的品种，被广泛地应用于电线电缆、轻工业、机械制造、建筑业、国防工业等领域。而且全球铜需求的主要推动力也来自中国，有数据显示，中国的铜消费量占到全球铜消费总量的40%，但制造业所需的铜矿恰好是中国紧缺的原材料，绝大部分都是依靠进口来补给，所以国际铜价波动将直接影响中国铜的下游行业的成本，因此铜就当仁不让地成为了做空大宗商品的标杆。

“融资铜”模式的套利空间

外资之所以选择做空铜来做空中国，除了铜在中国制造业中占着非常重要的地位之外，还因为铜在中国具有一个特殊的金融属性，它相当于是商品中的货币，专业术语上称这种铜为“融资铜”。

据北京商报记者采访得知，目前铜贸易商从国外进口的铜中有70%左右都是用于向银行融资，也就是说，绝大多数进口铜都充当着融资铜的角色。

那么，融资铜的模式是什么样的呢？北京商报记者了解到，在这个模式中铜就是一个抵押物。中国的贸易商与国外铜的供应商签订进口合同之后，就可以向银行开立信用证。这个信用证是银行开的一个有条件约定的保证付款的证书，目前信用证已是国际贸易活动中常见的结算方式，即买方先将货款交存银行，由银行开立信用证，通知异地卖方开户银行转告卖方，卖方再按合同和信用证规定的条款发货，然后买方这边的银行就代买方付款。

而在中国的融资铜的信用证上，贸易商并不需要全额付货款给银行，一般只需缴纳30%-50%货款充当保证金即可，相当于另一部分的货款是向银行借的，但需要支付约6%的利息。融资铜的信用证一般是90天，而这也正是贸易商套利的时间，贸易商会把进口来的铜倒手转卖给其他的铜贸易商，再将兑现的资金用于短期的高利贷拆借、房地产或其他高收益理财产品，赚取约为15%甚至更高的收益，以此来获得与银行贷款之间的利差。而下家贸易商从上家贸易商那购得铜之后，又将铜抵押给银行进行融资，融得资金后再将该笔资金投入到别的高收益产品中去，以获得利差……由此铜在不同的贸易商手中不停地倒手，从而形成了一个围绕铜而产生的融资链条。

由此，便不难理解铜的特殊性。针对于此，中国国际期货有限公司研究院副院长王红英直言，铜在中国经济中占的地位极其重要。因为一般企业都是以净资产向银行抵押贷款，但是贸易型企业都是轻资产，所以只能通过贸易融资把银行流水做大，虽然这不一定能赚钱，但能因此让银行给提供更大的授信额度，融到的资金额度越大，就能有越多的流动资金，企业就能更好地发展壮大。

其实，做空大宗商品与做空中国之间的联系，最根本的逻辑就是大宗商品价格下行与中国经济放缓呈正相关的关系。

由于近期中国宏观经济看起来并不是特别乐观，央行又缩紧了货币政策，人民币也出现了贬值，有分析人士认为，这可能会引起融资铜流动性危机的爆发。

人民币的贬值可以从美元兑人民币的汇率中看出一二，去年12月时，兑换100美元只需要605元人民币，而现在兑换100美元需要615元，相当于人民币下跌了1.65%。针对于人民币贬值对融资铜的影响，付鹏在接受北京商报记者采访时指出，“现在人民币贬值，汇率收益消失，缩小了利差，贸易商开信用证变得因难，这便挤压了国内铜的融资链，进而流动性受到影响”。

信贷收紧或进一步施压铜价

王红英也认为，虽然融资铜的流动性一直非常好，但却尤其容易受到央行货币政策的影响。“央行现在收紧货币政策，以前开个信用证，只要30%-50%的保证金，现在银行的贷款额度在收紧，它甚至要求保证金要达到100%，这一下子就让融资铜的流动性缺失了。”

光大期货研究所有色金属部研究总监徐迈里向北京商报记者表示，因为银行给铜信用证开得过多，市场爆炒风险过大，因此银行对铜的信用证保证金提高到了100%。据他了解，银行收紧融资信用证最先在铁矿和钢材等贸易中出现，其中铁矿石收得最紧，其次才是有色金融，比如铜贸易商。

那么，融资铜的流动性缺失具体有什么反应呢？在国泰君安期货分析师许勇其看来，由于银行信贷政策收紧，一方面铜贸易商有可能会将未报关的进口精铜做转出口销售，收回美元用于偿还融资资金。另外，还可能会将报关的精铜大量抛售到国内现货市场，提前偿还融资资金，以减轻亏损压力。针对于此，卓创资讯铜分析师李晓蓓指出，如果贸易商把融资铜大量抛回到现货市场，必然会进一步打压铜的价格。

徐迈里表示，铜贸企业都是使用融资铜做套保，因此铜价的下跌并不会影响融资铜。但融资铜流动性的缺失对于企业融资还是有影响的，因为融资铜的主要目的就是为了融资，这种融资方式成本比较低，风险也比较小，但是如果这种融资方式停掉了，这些企业只能转向别的渠道融资。

而在货币政策缩紧、人民币贬值、融资铜流动性降低、铜价下跌等问题相互影响的情况下，很可能会产生一种恶性循环。对此，付鹏分析指出，“超日债的违约彻底引发了中国出现信用违约的预期，市场进一步做空煤炭、铁矿、螺纹钢等资产，导致资产价格再度下跌，而由于信贷政策又收紧，为了维持资金链不断裂，一些铜、煤炭、螺纹钢贸易商可能会选择抛售手中商品，但抛售又会加剧资产价格的下行，如此便形成了恶性循环，又进一步加剧信用违约风险”。在他看来，从金融市场引发的恐慌效应来看，海外市场通过做空铜带给中国的负面作用并不低。

而如果是按照上述这些分析人士的逻辑，那么，外资通过铜来做空中国的目的显然又进一步达成。

经济减速刺激做空中国动力

中国经济增速放缓也在一定程度上为海外市场做空铜提供了可乘之机。今年一季度，中国的经济环境持续恶化，种种数据显示，目前中国的经济在走下坡路。国家统计局日前发布宏观经济数据显示，今年1-2月，规模以上工业增加值增长8.6%，低于去年12月的9.7%，同时创下2009年4月（7.3%）以来至今近五年最低水平。

此外，社会消费品零售总额同比名义增长11.8%，低于去年12月的13.6%，同时创下2011年2月（11.6%）以来至今三年最低水平。固定资产投资同比增幅放缓至17.9%，比去年全年回落1.7个百分点。

而且，近期反映经济景气状况的CPI（消费者价格指数）增速也已明显放缓。据国家统计局最新数据显示，今年2月，全国CPI的同比增长率放缓至2%，而去年同期的增长率是3.2%，尚有近四成的差距，而且，今年2月的全国CPI增速也是过去12个月中最低的。对此，财经评论员周俊生指出，CPI增速下降固然说明目前的物价在可控水平，但也说明了经济的景气度正在下降。

此外，在进出口贸易方面，进入2014年以来的数据也并不是很乐观，或许是受春节假期的影响，尤其是2月，还出现了下滑。据海关统计，今年1-2月，全国进出口总值3.87万亿元，同比仅小幅增长3.8%，而2月的进出口总值同比下降了4.8%，环比下降了34.3%，其中出口总值环比下降44.9%，同比下降18.1%；进口总值环比下降21.8%，同比增长10.1%。

清华大学中国与世界经济研究中心也将一季度GDP增速预测从1月初的7.5%下调至7.4%。该中心主任李稻葵说，2014年的中国经济总体上依然存在增速继续下行的压力。1-2月外需较弱，出口负增长，固定资产投资增速放缓，房地产市场低迷；虽然3月经济存在小幅改善的可能性，但上半年经济整体趋势仍将继续回落。预计今年一季度GDP增速将降至7.4%左右。

值得注意的是，中国经济下滑带来的负面影响日益呈现，第三方理财机构、私募基金、债券、信托集中出现兑付危机。特别是债券和信托行业的兑付风险集中爆发格外引人注目。3月5日，*ST超日发布公告称，“11超日债”本期应兑付的8980万元利息只能支付400万元，至此，中国首例打破刚性兑付的事件终于爆发。近段时间以来，信托行业兑付危机四伏，继春节前中诚信托城至金开项目30亿元兑付出现问题后，2月19日，吉林信托松花江（77号）信托项目第五期规模为1.09亿元的产品再度逾期。

尽管李晓蓓并不是特别认同国外投行利用铜来做空中国的观点，但她在接受北京商报记者采访时也表示，从近期的制造行业来看，确实不是特别景气，这也使得国内对铜的需求放缓。数据显示，继2月汇丰中国制造业PMI值（采购经理指数）降低至48.3后，3月1日公布的中国官方制造业PMI同样也在大幅下降，已降至去年7月以来最低水平，为50.2。一般而言，PMI指数以50为荣枯分水线，当PMI大于50时，说明经济在发展，当PMI小于50时，说明经济在衰退。

海外市场无法做空中国股市汇市

或许会有人提出疑问，外资为什么要通过做空铜来做空中国，而不是通过股市或者汇市呢？事实上，历史上海外市场做空新兴经济的实例很多，也都以股市和汇市为主。

对此，财经金融评论家余丰慧曾表示，热钱第一选择是在外汇市场豪赌汇率赚取利润，即为追求汇率变动利益的投机性行为。当投机者预期某种通货的价格将下跌时，便出售该通货的远期外汇，以期在将来期满之后可以较低的即期外汇买进而赚取此汇兑差价的利益。由于纯属买空卖空的投机行为，故与套汇不同。热钱不图汇差多大，而是利用资金实力，采取把量做大的行为赚取巨额利润。1997年亚洲金融危机时，索罗斯做空泰铢就是这种招数。

中国央行对于汇市的管控十分严格，虽然央行目前已扩大了人民币兑美元即期汇率的波动幅度，但是人民币汇率的波动仍受人民币兑美元中间价的指导。人民币汇率变动根本上还是取决于中国外汇市场供求状况即国际收支状况，包括经常项目收支和资本项目收支。外围做空中国只会对资本项目中的部分交易产生直接影响，其对中国国际收支的影响只是局部而非全面的，因而对人民币汇率的影响作用也是有限的。

除此之外，央行还有强大的美元储备做后盾，因此国外想要通过汇市做空中国的胜算也较低。

而做空中国的第二选择是股市。1997年7月，索罗斯做空港元，但由于中国香港政府和中国的干预，索罗斯并未实现做空港元的企图。当年，索罗斯大量沽空港元现汇换美元，同时沽空恒生指数，使得中国香港政府需要大量买入港元，以平衡联系汇率。当时恒生指数从1万点大幅度跌至8000点，并直指6000点。最终香港动用了980亿美元的外汇储备，抵抗港元汇价之余又大量购入港股。

与亚洲金融危机时的泰国以及中国香港不同的是，在我国严格的资本管制下，由于国际机构投资占A股的比重不大，很难通过操控A股定价权获利，因而操控动机不强。外资只能通过QFII基金（合格的境外机构投资者）实现做空，由于QFII额度有限，并且内地目前股市的做空机制不全面，因此做空的作用也有限。据同花顺数据显示，截至2014年2月28日，A股总市值收盘为24.16万亿元，按人民币兑美元汇率6.1算，A股总市值大致为39606亿美元。而截至2月28日，国家外汇管理局累计审批QFII投资额度仅为523.18亿美元，QFII额度仅占目前A股市值的1.3%，因此要做到做空内地股市力量确实不够。