3月以来，沪深股市市场持续下行，主板市场和创业板同步下跌。“两会”期间改革的实质推动力度不及市场预期、人民币短期贬值预期两大因素令市场承压。尽管昨日股指较为强势，涨势喜人，但从当前公布的经济数据来看，下跌逻辑仍在强化。

经济数据触底，后期仍需观察

银行和地产还没有到较好的反弹时间窗口。银行对应实体经济供需关系改善阶段，主要反映为PPI环比上升，坏账风险下降。地产行业的供需关系处于下行阶段，销售同比回落空间尚存，有效库存上升。指数可能会因为下跌时间较长，而呈现出脉冲式的反弹，但幅度不宜乐观，行情将以夹板振荡为主。

从近期公布的经济数据来看，大幅低于预期。1—2月社会融资规模为3.54亿元，比上年同期少780亿元。2月人民币贷款增加6445亿元，大幅低于预期。1—2月固定资产投资同比增长17.9%，预期19%。1—2月工业增加值8.6%，预期9.5%。1—2月社会零售品总额同比增速为11.8%，预期13.5%。1—2月房地产开发投资同比增长19.3%，比去年全年回落0.5%。3月上旬，电网口径的日均发电量增速约11.9%，低于2月中、下旬的33.4%和15.65。以上数据均低于市场预期，投资者的担忧不无道理。

从工业增加值的细分来看，除了传统产业如期回落外，汽车和TMT制造业同样大幅回落。市场又开始预期政策会在经济下滑的过程中被迫对冲。但预期时间和具体措施的不确定性，放大了市场的情绪风险。从数据公布之后的市场反应来看，外围市场应声而跌，A股市场也反应偏弱，短期政策维持原样依然是大概率事件。但经济数据三月触底，未来是否会更差仍需观察。

信用风险引发市场担忧情绪

近期市场资金异常宽松。在出现200亿美元贸易逆差的状况下，央行连续正回购也没能令短期Shibor上扬，市场依旧担心信用风险。大概率的事件会仅局限于资金敏感性的行业，信托产品的刚性兑付有望打破，但不会爆发出大面积系统的问题。从市场最初担心个别房企现金流出现压力，到“超日债”违约事件以及近期铜价、铁矿石等大宗商品价格暴跌，资金链断裂的风险正在资金敏感型行业发酵。

但信用风险暴露的同时，一些安全措施也在逐步推出，例如央行表示存款保险制度将于今年推出，证监会要求券商上报AA级以下的信用债头寸，保监会规范险资银行存款业务，建立托管机制防范挪用风险等。这些都将有效缓和市场对未来流动性出现恶性事件的担忧情绪。

同时，银行明显对信用风险大幅提升关注度。从流动性层面来讲，很有可能在银行表外业务缩水的进程中，从去年“银行层面资金偏紧、实体资金成本平稳”的格局转向“银行层面资金宽松、实体融资成本上升”。

外围市场值得关注

从外围市场来看，美国QE退出只是节奏快慢的问题。一季度之后，美国经济基本面改善和美联储退出将更为确定。如果国内外对中国信用风险的担忧加大，那么外汇占款将受到影响。2月份人民币贬值这轮冲击带来的短期影响，已经导致虚假贸易活动的下降，影响了外汇占款的下降。

央行放大人民币汇率波动幅度，更多的是为了减少基础货币干预次数，使得货币政策能够发挥出更为灵活有效的作用，而非人为加大本币贬值速度。同时，这也反映出货币当局对人民币资产价格处于较为稳定合理区域的判断。

在经济数据、流动性和市场情绪具有较多不确定性的背景下，我们认为指数短期上下空间都较为有限。