国债期货压力倍增：美尔雅期货3月27日早报

宏观盘点

酝酿许久的优先股终于"靴子"落地，在股市一片叫好声中，债市则显得有些失落。而之前央行持续数周正回购操作形成的"累积效应"，以及近期人民币的持续贬值，已经给债市增加了不少压力。

此前持续被市场看空的国债期货，在2月份迎来一波上涨行情，主力1406合约价格2月底一度升至93.616元，创下4个月来新高，之后便陷入振荡中。3月11日以来央行先后分四次共计开展了3260亿元28天期正回购操作，持续给债市压力。

昨日，央行又开展了460亿元28天期正回购操作，虽然回笼规模有所收敛，但本周无到期资金。同期，银行间质押式回购利率几乎全线上涨，7天期品种突破3.5%，涨至3.61%，21天期品种已达4.8%；银行间同业拆借市场，一个月品种利率盘中达到5.6%的高位。

为何资金利率之前反应平淡而近期敏感了？央行之前正回购的量较小，对市场影响不大，但慢慢会形成"累积效应"，再加上年前回流到银行的资金现在已基本消耗完，流动性紧张状况很有可能会在一季度末集中体现。

此外，2月中旬以来人民币的持续贬值，使外汇市场套利资金流入放缓。数据显示，2月份金融机构新增外汇占款从1月份的4373.66亿元骤降至1282.46亿元，环比下降约71%。"新增外汇占款骤降七成，高于预期。"虽然外汇占款仍正增长，但这显然会打压市场对流动性宽松的预期。

"流动性的逐渐收紧，势必会进一步抬高货币市场利率，在这个过程中债券价格将会下跌。"目前国债期货维持振荡态势，恰好说明当前市场正处在"十字路口"，但后期出现上涨的可能性不大。

就在此时，优先股"靴子"落地了，市场普遍将其解读为"利好股市"，这给债市又浇了一盆"冷水"。"作为同样具有固定收益功能的优先股，推出后很可能会分流债市资金。"而债市供给并未减少，需求的下降将令债市承压。

虽然优先股对债市的影响目前还只是一种猜测，但有市场人士反映，一些机构已经改变对债市的看法，开始调整其投资策略。

市场对其影响的判断，取决于优先股未来的股息定价高低。有观点认为，银行的优先股股息利率可能会在7%左右，也有观点认为，股息定价不会高于货币市场及债券市场利率。如果股息高于多数债券的收益率，债市价格可能会快速下跌。若股息低于多数债券的收益率，其对债市的冲击可能会小一些。

但不管怎样，上述事实已经证明，利空债市的因素正在聚拢。短期来看，债市走势不容乐观。

操作建议

国债期货的运行重心上行，围绕93.25点窄幅波动，开盘上行态势明显，小幅爬升后回落。期债呈现两阶段走势，重心先后经历围绕93.3、93.2点波动，波动区间93.2-93.3点。短期货币市场利率以及利率债继续回落，货币政策保持偏紧态势的概率较大。下一阶段可关注资金面以及货币政策对期债的影响。从经济基本面来看，期债或延续上行节奏。

跨期套利机会明显。随着TF1403合约临近交割月，主力合约向次季合约转移。TF1403合约价值低估，IRR一度达到负值，移仓换月效应显著。截至上周五，远月合约持仓量和成交量均已超过近月，合约移仓换月完成，TF1406合约成为主力合约。春节以后，跨月价差逐步走高，TF1406合约与TF1403合约价差从0.312元升至0.612元，移仓换月期间，次季合约成交量显著上升，跨期套利机会明显。

责任编辑：李婷

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