宏观盘点

在经过前期一段上涨行情之后，国债市场近期陷入了盘整阶段，价格的上行趋势也逐渐出现动能衰竭的迹象。究其原因，我们认为主要是支撑价格上行的基本因素开始出现微妙的变化，国债价格面临再度回落的风险。

资金宽松环境面临转折

年初以来，国内资金面全面转松，资金利率出现不断下滑的局面。截至3月11日，银行间7天期加权回购利率达到低点2.2252%。宽松的资金环境成为了国债价格上涨的"温床"，是此波国债价格出现大幅反弹的主要原因。然而，这一现象目前即将迎来转折。

一方面，人民币中间价出现升值，暗示央行干预行动可能结束。2月中旬以来，人民币汇率一改单边升值的走势，出现了持续贬值的现象。针对这一情况，目前市场的共识是中国央行在外汇市场上打击跨境套利资金。央行的举措则是抛售人民币，购买美元。这一行为将造成市场出现大量人民币供给。我们认为，这也是近来国内资金面大幅宽松的原因之一。但是目前已有迹象表明，央行的操作将要结束。截至3月25日，美元兑人民币中间价报6.1426，较前一日升值了26个基点，为此轮贬值以来，连续第二个交易日出现升值。一旦央行结束人民币贬值操作，意味着市场上原有的流动性供给将大幅减少。

另一方面，国内外汇占款出现大幅锐减，资金供给端遭遇瓶颈。2月份，国内新增外汇占款为1282.46亿元，较1月大幅缩减了3091.2亿元。从资金供给的角度来看，外汇占款是我国主要的资金供给源之一，如今该端口已经面临限制，势必会对后期国内流动性造成冲击。

所以我们认为，目前国内资金面受到供给端的制约，即将面临转折。

3月通胀回升无疑

1-2月，国内通胀形势整体表现温和，2月份甚至回落至2%，为近一年来的低点。但是这也可能是今年年内的低点，而且我们预计，3月份国内CPI指数将会再度回升至2.5%。

目前国内猪肉价格正处于价格周期的底部区域，后期存在着回升的压力。根据中国畜牧业信息网公布的数据，截至3月21日，国内22个省市猪粮比价为4.8，处于历史底部区域。从过往数据来看，每当猪粮比价到达该区域后，都会引发一波大的上升走势。这意味着后期国内猪肉价格将大概率上升。

优先股短期将对国债形成冲击

3月21日，中国证监会发布了《优先股试点管理办法》。这意味着国内即将推出优先股这一新的融资工具。我们认为，短期优先股的推出将对国债市场形成冲击。

从发行主体来看，优先股似乎无法与国债形成对比。但是，根据证监会的要求，首批进行优先股发行的公司，将有可能是国内较为优质的上市公司，如银行等。这些机构在当下几乎可以认为是不存在倒闭风险的，所以两者在目前是有可比性的。在投资收益方面，优先股的股息率更具吸引力，较之国债有较大的优势。

因此，我们认为在短期内，优先股对于国债市场将会有一种挤压作用，可能造成市场资金的分流。

操作建议

目前国债市场依然面临着较大的压力，价格存在继续向下行进的动能。我们预计，TF1406合约的下行目标将在92点附近。

国债期货的运行重心上行，短期货币市场利率以及利率债继续回落，货币政策保持偏紧态势的概率较大。下一阶段可关注资金面以及货币政策对期债的影响。从经济基本面来看，期债或延续上行节奏。

跨期套利机会明显。随着TF1403合约临近交割月，主力合约向次季合约转移。TF1403合约价值低估，IRR一度达到负值，移仓换月效应显著。截至上周五，远月合约持仓量和成交量均已超过近月，合约移仓换月完成，TF1406合约成为主力合约。春节以后，跨月价差逐步走高，TF1406合约与TF1403合约价差从0.312元升至0.612元，移仓换月期间，次季合约成交量显著上升，跨期套利机会明显。