上周期指反弹没能延续，市场风格转换。虽然地产和国企改革概念股走强，但中小板和创业板遭大幅抛售，创业板指数周跌幅达6.29%，严重打击多头信心。政府近期不断释放稳增长信号，但市场对此持怀疑态度。央行季末不但没有适当投放货币，反而加大正回购规模，导致资金价格大幅度走高。

政府意在平滑经济下行速率

主要经济数据持续下滑在期指层面得到反映，沪深300指数一季度最高跌幅超10%。在优先股试点和地产再融资开闸等利好下，沪指出现止跌反弹，阶段性低点隐现。但我们认为，金融板块等低估值的真正修复时机还未到，一线城市土地市场的骤然降温和商品房成交的颓势让我们对后市谨慎。

一季度GDP下滑至7.5%以下难以避免，但政府直接出台大的刺激措施也不现实。财政部长楼继伟明确表示，要以简政放权来代替财政刺激。货币政策层面，13%的M2增速目标已定，所以稳增长更多的依靠降低民间资本准入门槛，加快推进新型城镇化相关铁路、棚户区改造等基建投资项目。但这些措施的目的与以往明显不同，即平滑经济下滑的速度而非拉动经济增长。

人民币弹性加强，资金价格重回上升轨道

一季度人民币大幅贬值3%颇受市场关注，而这次贬值也的确与以往表现不同。这一次人民币汇率的下行，是由内而外的。NDF市场表现落后于国内，这跟2012年热钱主导的人民币阶段性贬值完全不一样。这一次更像是央行主导的为加大人民币汇率弹性的举措，这从央行近期的动作也能印证。

央行主导汇率贬值。国内要求央行购汇，相当于向市场投放货币，然后利用公开市场操作来对冲。但由于对冲的规模远不及外汇市场操作的规模，造成国内资金价格持续下滑，这就是一季度资金价格持续走弱的主要原因。

我们认为，人民币这种大幅贬值的持续性不强。一方面，中国巨额的外汇储备足以保证热钱恐慌流出的冲击。另一方面，虽然人民币贬值对于热钱套利、降低房地产泡沫等作用重大，但却营造了国内宽松的货币局面，政策目标上出现冲突。较符合央行目标的是弹性增大、无单边预期走向的汇率波动，既能促进人民币国际化，又能给经济结构调整营造良好氛围。如此的话，一季度偏低的资金价格将重回上升轨道。上周在季末因素和央行净回笼980亿元的双重夹击下，银行间货币市场利率大幅走高，7天同业拆借利率一度飙升至5%，对期指形成较大压制。

“用好增量，盘活存量”

“用好增量，盘活存量”，把这句宏观经济调控用语用在当下的中国证券市场颇为贴切。A股纳入MSCI新兴市场指数以及QFII等增量资金的选择和目前存量资金的腾挪使得当前主板与创业板走势出现了背离。增量资金有限的前提下，存量资金借助改革题材，蜂拥至创业板等，导致金融地产等在沪深300中权重较大的板块持续走弱。

创业板的大幅回落正是对这种“畸形”的修复。风格转换对期指构成一定支撑，但地产等的反弹高度存在不确定性。另外，一季度微观主体利润下降、利率攀升和信用风险事件的发生也将给市场带来下行风险。

综上，从当前期指价差结构来看，整体贴水严重。基差波动剧烈，套利机会增多，买保者则宜在远月建仓。对于单边投资者，我们建议以振荡思路对待。