上周，国际金价跌幅超过3%，1300美元/盎司的关键价位失守。黄金上涨动能消失，市场重回下跌走势。

上涨的驱动因素消失或转弱

在本次黄金出现回调之前，相比去年11月份的阶段性低点，黄金反弹了约17%。驱动前期金价上涨的主要原因是市场不确定因素的增加。如天气因素是否是造成美国经济扩张放缓的关键原因；货币回流发达经济体对新兴市场的冲击程度如何；乌克兰地缘政治危机的规模和范围有多大。随着时间的推移，上述不确定因素正在消失或减弱。新兴市场动荡被证明只是暂时性的，我们认为，美国经济二季度将重新开始加速。首先，不利的天气因素对数据的影响消失。其次，一季度数据基数较低也有利于数据环比出现明显改善。从就业数据看，2月份的新增非农就业人数已经摆脱了天气因素的困扰，出现较大幅度的反弹。我们认为，投资者对经济增长的担忧随着更多数据的披露将逐步消除。

新兴市场风险缓解

从目前新兴经济体的表现看，在度过了最煎熬的2月之后，资本流出对新兴市场的冲击已经减弱，金融市场出现大幅波动的可能性已经降低。随着美国经济体的复苏以及新兴经济体自身的修复，预计新兴市场经济的表现也会出现环比改善。

新的下行风险正在酝酿。在投资需求疲弱的背景下，新兴市场的消费需求是支撑金价的关键因素。但受近期人民币汇率波动区间扩大的影响，预计下一阶段中国黄金进口数据可能放缓。同时，预计美国经济数据将出现较大程度的改善，且美联储对加息的时点将有所提前，下一阶段实际利率可能重新开始上升。

中国黄金进口或呈放缓态势

2011—2013年，中国从香港进口的黄金自427吨快速攀升至1495吨，复合增速达到了86%，贸易套利是推动进口大幅攀升的主要因素。人民币汇率波动加大后，投资者预期将发生明显改变，部分融资参与者可能会了结头寸或退出市场。近期，在人民币出现贬值后，国内金价自价格溢价快速转为价格折扣，反映了国内需求对汇率异常敏感。尽管1月份黄金进口数据仍较为强劲，但我们预计随着部分参与者退出市场以及消费旺季结束，中国黄金进口高速增长的趋势将接近尾声，预计2014年中国自香港进口的黄金将下滑10%至1345吨。

实际利率将恢复上升趋势

从最近的FOMC会议声明看，FOMC使用了“QE退出之后的很长时间”作为前瞻指引的框架，耶伦对“很长时间”的定义为“6个月左右”，这意味着升息时点提前至2015年4月份，而QE的退出将在今年秋季完成。预计在经济重新加速之后，债券收益率将重新出现上升。总体上，我们认为，由于长短期利差已经处于较高水平，2014年长期利率上行的幅度会小于2013年，但经济复苏的趋势意味着长期利率出现趋势性下跌的概率较低。

综上所述，由于新兴市场需求转弱和美国经济增长重新再加速，我们对后市金价持谨慎观点。随着时间的推移，投资者将再次把美联储货币政策收紧作为黄金市场的首要风险。我们维持黄金中长期看空的观点，预计2014/2015年度国际黄金均价为1230/1190美元/盎司，同比变动分别为-9%/-3%。