国债期货仍将走弱 4月流动性趋紧

宏观盘点

上周公开市场正回购加量，且面临季末节点资金面趋紧，国债期货走势低迷。虽在上周二、上周五有所修复，但是上周总体走低，周跌幅为0.16%。

央行仍然维持紧平衡

资金方面，银行间7天期质押式回购利率持续上行。至上周五，7天回购利率已从上周一的3.5785%上升至4.22%高位，上升了64个基点。上周公开市场正回购操作量加码。上周公开市场上，央行周二进行了460亿元28天期正回购，周四进行了200亿元28天期正回购和320亿元14天期正回购。上周净回笼达到980亿元，超过前一周480亿元的净回笼量，超出市场预期。

在季末紧张时点上，央行不减反增净回笼量，大大超出市场预期。部分市场人士认为，上周面临季末资金紧张，央行会减少资金回笼。不过，现实是央行没有任何放松苗头，表明了央行仍然维持紧平衡状态。此次正回购14天和28天期组合方式也显示央行开始试图滚动调节四月中旬前的资金面。

4月流动性将持续紧张

本周将进入4月份，市场流动性将继续趋紧还是随着季末紧张时点过去将有所宽松？我们先来看一下4月份市场资金变动。资金流入主要是依赖公开市场5240亿元存量到期，分别是4月第一周1000亿元、第二周2320亿元、第三周1260亿元、第四周660亿元，到期后部分还可能有展期。资金流出更加集中在前半月，4月5日准备金补缴量预计5000亿元以上，4月中旬的一季度财政税收上缴约5000亿元附近。

这也就是说，4月中上旬将会有近万亿元流动性可能流出市场。因此4月流动性会持续紧张。不过，随季末紧张时点过去，本周资金价格可能稍有回落，回落幅度预计有限。

一级市场发债情况值得关注

货币政策方面，方向不明带来了市场的谨慎预期。受到资金供给上升、资金需求下降的影响，一季度（尤其是1-2月份）出现了市场流动性超宽松的情况。但是进入3月份之后，央行货币政策态度似乎发生微妙变化。

3月4日，央行重启28天正回购，3月11日开始进行连续的千亿元级别的28天正回购。公开市场"发力"，主动回收流动性的迹象出现。并且公开市场加码操作超出市场预期，对市场造成负面影响。货币市场利率从3月初的低点开始逐渐爬升，目前已经回升到4%附近。

另外，在人民币汇率波幅放开后，人民币连续贬值，流动性面临流出压力，外汇占款面临下降压力。如果未来资金要变得宽松，那只能期待外汇占款大量改善流入，央行主动放松货币，例如降准等。但现在人民币双向波动加剧，短中期我们还看不到流动性总量趋势注入的迹象。

另一个我们不容忽视的因素是一级市场发债情况。近期一级市场金融债发债结果不尽如人意，中标利率基本都超过预期及二级市场水平。进入4月，利率债发行量仍将保持每周过千亿元的高供给量，4月国债发行将比3月明显增多，每周平均有一只关键期限国债待发。

4月流动性趋紧，加上一级市场利率债高供给，将对利率带来上行压力，从而使得国债期货上行乏力。

操作建议

目前国债市场依然面临着较大的压力，价格存在继续向下行进的动能。我们预计，TF1406合约的下行目标将在92点附近。

国债期货的运行重心上行，短期货币市场利率以及利率债继续回落，货币政策保持偏紧态势的概率较大。下一阶段可关注资金面以及货币政策对期债的影响。从经济基本面来看，期债或延续上行节奏。

跨期套利机会明显。随着TF1403合约临近交割月，主力合约向次季合约转移。TF1403合约价值低估，IRR一度达到负值，移仓换月效应显著。截至上周五，远月合约持仓量和成交量均已超过近月，合约移仓换月完成，TF1406合约成为主力合约。春节以后，跨月价差逐步走高，TF1406合约与TF1403合约价差从0.312元升至0.612元，移仓换月期间，次季合约成交量显著上升，跨期套利机会明显。

责任编辑：李婷

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