引言

2月份以来，郑糖在原糖走强的带动下，连续反弹，主力1409合约从最低点4381元/吨最高冲至4962元/吨，反弹幅度将近15%，1409合约与1501合约之间的价差也从160元/吨扩大至300元/吨。笔者认为，巴西新糖将集中上市，现货价格疲软，再加上国内正处于产区库存持续增加期，消费数据低于预期，供过于求的格局压制郑糖价格，其难以反弹至成本线上方。全球连续四年增产后，去库存过程不会一蹴而就，此轮波段性上涨行情短期内将终结。

全球供应过剩格局难改

国际糖业组织最新数据显示，全球糖产量或将出现5年来的首次下降。ISO下调2013/2014榨季全球供应过剩量预估至420万吨，低于上一次487万吨的预估值，这意味着本榨季库存消费比有望下降。巴西圣保罗州蔗产联盟(Unica)公布，截至3月16日，其中南部甘蔗产量同比增长12.02%，至5.966亿吨，产糖量同比增长0.6%，至3430万吨。与此同时，乙醇产量同比增长20%，至255亿公升。巴西中南部地区用于生产糖和酒精的甘蔗比例分别为45.23%和54.77%，而上一榨季分别为49.55%和50.45%，且甘蔗产糖量从上一榨季的135.59千克/吨减少到133.37千克/吨，减幅在1.63%。印度方面，2013/2014榨季至今，印度UP邦仅产糖553万吨，低于2011/2012榨季的697万吨，也低于2012/2013榨季的747万吨。泰国方面，根据德国咨询机构FO Lichit发布的数据，本周以来，泰国甘蔗日均入榨量从2月底的100万吨大幅缩减至50万吨。总体来看，甘蔗主产国产糖量同比呈现下降趋势。

回顾2014年一季度全球食糖贸易情况，原糖贸易量仍处于逐年增长的态势，一季度原糖出口量同比增加了3.5%，创下历年同期新高，其中也门、巴林、尼日利亚和阿尔及利亚新扩的加工能力吸收了大部分原糖出口的增量。这为全球去库存化所依托的终端需求增添一抹亮色。不过，进口需求量远不及出口可供应量，供需格局逆转仍言之过早。目前市场有糖可以出口的，不只是南巴，还有印度、泰国以及中美洲的一些国家，全球需求的节奏跟不上供应量的增加，因此，2013/2014榨季全球食糖供应过剩仍为大概率事件。

国内库存压力不容小觑

2013/2014榨季甜菜糖主产区已全部收榨，共产甜菜糖74.63万吨，与早期预估基本一致，全国食糖产量有变数的话，就在于仍在压榨中的甘蔗糖。根据3月南宁糖会数据，云南产量较早期预估下调20万—30万吨，广东下调10万吨，海南下调4万吨，如果广西产量保持不变，那么全国食糖产量约为1310万吨，而如果广西甘蔗单产较高，含糖率恢复的话，全国产量就将上调为1330万—1340万吨。

每月月初是各省区出具前一月食糖产销数据的时间窗口。最新数据显示，截至3月31日，2013/2014榨季，海南省已榨甘蔗351.40万吨，累计产糖41.17万吨，同比少产3.07万吨，产销率为31.43%，同比下滑9.53个百分点；新疆累计产糖44.91万吨，同比减少9.75万吨，销糖18.09万吨，同比减少10.67万吨，产销率为40.28%；云南省累计产糖173.69万吨，销糖48.16万吨，销糖率为27.73%，同比下滑7.89个百分点。

截止到2014年4月2日，广西收榨糖厂家数达到41家，已收榨糖厂产能约为21.4万吨/日，占广西糖厂设计总产能的31.6%。由于2013/2014榨季部分糖厂开榨时间推迟，加上近期广西出现大范围强降雨和强对流天气，收榨糖厂比上年同期有所减少。收榨糖厂的地区分布情况显示，钦州9家，来宾9家，柳州5家，北海4家，玉林3家，南宁3家，崇左3家，贵港2家，防城港1家，桂林1家，河池1家。

目前正处消费淡季，各产区销售不乐观也在预期之中，贸易商观望情绪浓重，库存积压于产区糖厂。另外，3月糖会公布的食品工业增长表明，今年国内食糖消费依然保持平稳增速。不过，我们调研的情况显示，现货企业受煎熬，终端销量无法放大，糖厂资金回笼很慢，预计库存持续高位。

进口方面，海关数据显示，2014年2月我国进口食糖16.38万吨。根据国外市场船报，2月下旬到现在，巴西方面没有糖船发往中国，但4月危地马拉有4.3万吨的原糖要装运至我国北方港口，国内的某个炼厂可能是买家，多数贸易商认为这是一笔比较早的交易，并不能表示国内最近的购买状态。他们认为，现实的市场情况是原糖价格高，国内库存大，进口利润低。可是，无论是前期购买，还是最近购买，均表明了进口糖并没有因为国内价格上涨、进口套利窗口关闭而消失，其还在持续冲击着国内市场。

统计数据显示，2—3月进口量减少。虽然数量减少，但每多进口1吨，都显得过剩。粗略计算国内平衡表，2013/2014榨季，产量为1300万吨，消费量1500万吨，缺口为200万吨，而2013年10月—2014年2月，已进口206万吨，国内供应仍较为宽松。3月底4月初，正是国内外库存达到峰值的时间段，压力不容小觑。

政策面上，为应对供应过剩,3月糖会上官方层面提出300万吨的工业企业临时储备，时间暂定6个月，中央财政贴息，地方组织制糖企业进行自储。然而，这个临时储备，其实就是免息贷款，并无法改变目前的供需格局，只是暂时缓解了糖厂的资金压力，而且此项政策年前就已开始发酵。除了300万吨的中央财政贴息，还有期限为半年的云南省80万吨工业短期储存计划，云南省政府贴半息，这一消息的影响也已被市场提前消化掉了。

巴西糖厂偏重乙醇市场

巴西的甘蔗部分用于生产原糖，部分用于生产乙醇，糖与乙醇的产量具有较强的反向相关性：当产糖量较低时，乙醇产量相对较高，而当乙醇产量较低时，产糖量相对较高。乙醇长时间需求旺盛的话，价格升高，相比原糖，其对生产者更具吸引力，他们会减少原糖供应量，同时增加乙醇供应量。目前来看，情况恰好相反。近年来的产糖率和产量比显示，产糖率与产量比的平衡点为13.5%，当产糖率大于14%或者低于13%时，乙醇与制糖产量比拉大。

巴西国内，食糖消费量相对稳定，产量长期大于消费量，主要以出口为主。乙醇也以出口为主，近期由于乙醇产量的波动才开始进口。与糖相比，乙醇市场对进口的依赖程度更大。尤其在2011年，由于糖价大幅上涨，制糖比增加，乙醇供应出现缺口。

巴西用于制造燃料乙醇的甘蔗，其比例一度为政府所制定，作为一项政策工具以调整国内产糖量，但目前的用蔗比主要取决于乙醇和糖的相对比价。在“酒精计划”早期，巴西用于制糖的甘蔗量大于用于制造燃料乙醇的甘蔗量，而近年的情况有所变动。一般来说，生产乙醇的用蔗比例在50%—60%。2011/2012榨季，由于糖价上涨，生产乙醇的用蔗比例被下调为51.1%，仍高于制糖用蔗的比例。从历史分月制糖比来看，7—11月的制糖比相对较高，累计制糖比随着开榨慢慢增加。与此对应，制乙醇的比例则在减少。往常，榨季末和榨季初，巴西乙醇供销紧俏，价格都会上涨，所以乙醇生产比例较大。不过，这并不影响市场预期。压榨进入高峰，或者大规模压榨以后的比例才更重要。

2014/2015榨季，受干旱预期影响，KINGSMAN将巴西中南部甘蔗产量预估值下调至57460万吨。相应的，产糖量将下降至3320万吨，同比下滑108万吨。同时，预测乙醇比例下降到53.7%，中南部地区乙醇产量为23.63亿升。2014/2015榨季，中南部地区出口量也有所下滑，原糖出口量预计为2350万吨，乙醇出口量预计为1.7亿升。根据2013年原糖与乙醇的价差，制糖比预估为44.5%。由于巴西近期干旱，预估出糖率略高于2013/2014榨季，为13.5%。如果取用KINGSMAN甘蔗产量数据，则产糖量和产乙醇量将分别为3289万吨和25.236亿升，同比分别下降4.04%和1.12%。

近期美国市场上，乙醇价格大幅上涨，桑托斯港无水FOB折原糖的价格是19.9美分/磅，而含水乙醇价格在17.9美分/磅，原糖价格在17.4美分/磅。部分人士认为，美国-巴西之间的套利窗口已经打开，虽然巴西糖厂已经承诺把上榨季的无水乙醇销售国内市场，但是仍有一些船被预定4月份发往美国佛罗里达州。其实，美国市场乙醇价格上涨的主要原因是其国内存在物流问题（缺少有轨车），套利只是现货市场上的短期机会。另外，在新榨季开榨的时候，巴西糖厂更加倾向于国内更有流动性的含水乙醇市场。生产商预计，从5月开始，一直到季末，糖价将一直高于乙醇价格。

全球种植面积变动不大

国内方面，糖价连年低迷，很多分析机构预期甘蔗种植面积将大幅减少。据我们调研了解，由于缺乏替代性作物，多数农民种植意愿变化不大。即便如此，甘蔗种植面积还是会减少7%，从1600万亩下调至1500万亩。根本原因是：一方面缺乏劳动力，农民继续改种速生桉；另一方面是城镇化进程占用了部分农业用地。

国外方面，近期印度糖价暴涨，糖厂已基本平本，且蔗款的兑付也大为改善。即便是在前期糖价低迷的时候，也没有传出哪一家糖厂的种植面积将缩小的消息。泰国的蔗价是与配额B的售价相挂钩的。过去两年，配额B都在不错的价位上成交，所以泰国农民的种植积极性并没有受到国际糖价下跌的影响。而且，政府还对甘蔗收购价给予了一定的补贴。今年，蔗价继续下调，政局的不稳使得补贴出现变数。但是，即使没有补贴，甘蔗依然是收益最好的农作物，特别在东北部。2014/2015榨季，预计泰国甘蔗种植面积不会有太多变化。

此外，对待干旱天气，要用两分法看待。在影响甘蔗生长的同时，不少原来种植水稻的农民也会改种甘蔗，甘蔗种植面积有可能会因此而扩大。所以，从种植面积角度考虑，2014/2015榨季全球产糖量不会大幅减少。

关注厄尔尼诺市场影响

在正常年份，赤道表面东风应力把表层暖水向西太平洋输送，从而使西太平洋海水温度上升，而东太平洋海水在离岸风的作用下，离岸漂流，下层冷海水上涌，海水温度降低。可是，如果东南信风减弱，东太平洋冷水上翻现象消失，表层暖水向东回流，那么就会导致赤道东太平洋海平面上升，水温升高，秘鲁、厄瓜多尔沿岸由冷洋流转变为暖洋流，原来的干旱气候转变为多雨气候，甚至造成洪水泛滥，产生所谓的厄尔尼诺现象。

当厄尔尼诺发生时，热带中、东太平洋海水温度的迅速升高直接导致了中、东太平洋及南美太平洋沿岸国家异常多雨，洪涝灾害频繁，同时使得热带西太平洋降水减少，印度尼西亚、澳大利亚一带发生严重干旱。它还会通过大气环流的作用，影响到中高纬度地区，甚至给全球气候带来异常。因此，厄尔尼诺还常常引起非洲东南部和巴西东北部的干旱、加拿大西部和美国北部暖冬以及美国南部冬季暖湿多雨，它与日本及我国东北的夏季低温、日本和我国的降水等也有一定的相关性。

发生厄尔尼诺意味着6、7月份巴西主产区降雨过多、印度雨季推迟甚至降水不足。回顾历史，巴西最近的一次发生厄尔尼诺是在2009年，当时甘蔗的平均蔗糖分跌至20年来的最低水平13.1%。再往前，影响较大的一次是在1997年。当时巴西中南部10%的产量增速被骤然打断，1997/1998榨季产糖量减少了2.3%。印度方面，1991年至今，出现了7次厄尔尼诺，真正发生大面积干旱的仅有2002年和2009年。也就是说，尽管预期今年发生厄尔尼诺的概率高达80%之上，但并不是每一次厄尔尼诺都会影响到蔗区，例如2006年的厄尔尼诺就并未造成减产影响，糖价不涨反跌。后市关注的核心是厄尔尼诺是否会影响主产区甘蔗生长和压榨。

综上所述，2014/2015榨季甘蔗种植面积没有大幅减少的态势，供应层面想象空间尚未打开，需求层面去库存化的进度也不如意。如果要继续炒作明年会从供应过剩走向供应不足，做多远期合约，那么只能依靠天气，其存在较大的风险溢价。短时间内，受旱的地区基本都出现了降雨，天气已经比一个月之前有了明显改善，而市场却提前消化了远期的利好，因此，我们认为，无论是国内市场，还是国外市场，糖价波段性持续上涨行情难现，郑糖1409合约仍需时日完成筑底。