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美联储货币政策常态化举步维艰

去年5月份，美联储突然宣布将会很快开始缩减QE，虽然事后来看，美联储的这个“很快”是指半年以后，但在当时还是给全球金融市场带来了不小的震动，债券市场波动的剧烈程度超出了大多数人的想象。

美联储缩减QE实际上标志着全球货币政策正常化的开始。之后，美国国债收益率开始上升，期间虽有波动，但至少都维持在2013年债券收益率最低点的上方，但联邦基金利率，包括其他发达经济体的政策利率都维持在接近于零的水平。

伦敦政治经济学院的经济学家Charles Goodhart认为，这次货币政策的收紧带来的效果与2004～2006年货币政策紧缩带来的效果截然相反，当时的情况是联邦基金利率上升了425个基点，而长期债券利率几乎保持不变。与1994年的紧缩周期也不相同，当时投资者对政策预期的改变曾带来了债券市场的大抛售。

了解货币政策带来的反常的市场后果有两个潜在的意义:

一是，对于实行浮动汇率的国家来说，短期内，他们的政策利率决策可以独立于美联储的政策利率；但在长期内，全球金融市场是一个整体，一旦美国债券收益率上升，其他国家的债券收益率也将上升，那些宏观经济和金融市场状况不佳的国家的债券收益率甚至会上升的更多。

自美联储宣布收缩QE以来，新兴市场国家普遍出现了外国投资大量流出的现象，因为外国投资者们发现他们在新兴市场的投资面临双重风险。首先是利率风险，利率上升带来的资产价格的下跌可能会让他们损失惨重；其次是汇率风险，新兴市场国家货币贬值的风险几乎威胁着他们在新兴市场国家所有的投资。

当然，利率风险并不仅仅存在于新兴市场国家。在过去几年里，发达国家为了刺激经济增长发行了大量的低利率债券，持有这些债券的投资者面临巨大的利率风险。

养老基金、银行和保险（放心保）公司是市场上利率风险敞口最大的玩家，如果市场利率上升的程度超出他们此前的预期，他们又该如何应对？况且，利率风险的上升会降低金融机构的信用评级，这会反过来进一步放大金融机构的风险敞口。

二是，短期融资成本依然非常低，这意味着银行依然可以通过借短贷长来获取丰厚的利润。目前来看，，美联储有意将几乎等于零的短期利率维持到年底，之后缓慢上升。

这种一厢情愿的想法也许不会维持的太久，许多国家的央行都有发布未来利率展望的传统，不幸的是，最近的一项研究发现央行的利率预测在半年内还是比较准确的，时间再长一些就“呵呵”了。

这项研究还发现央行在利率上升的早期阶段往往会低估未来的政策利率，这对于理解当下的情形有重大意义。目前的货币政策框架虽然还没有改变，但一些紧缩性措施还是要比之前预计的激进一些。宏观经济状况的改变往往会让央行迅速改变自己的货币政策。

另一个更大的不确定性来自于，当经济状况转好时央行如何收缩他们的资产负债表。一个办法就是让债券“自生自灭”，也就是说不要提前赎回债券，等到债券到期偿付即可，这样一来货币收缩的时间路径就完全被之前的债券发行路径决定。这样的办法受到的阻力也许会比较少，但货币政策必须无视宏观经济环境的变化，甚至到了下次经济衰退，还在赎回当前经济周期发行的债券。

与央行大幅扩张的资产负债表相对应的是大量积累的银行储备。央行要么尽早赎回这些债券，要么在政策利率上升的时候付给银行更多的利息，无论哪一种办法都让未来存在很大的不确定性。

金融危机以来，美国和一些发达国家的央行长期采取的非常规的货币宽松政策带来了很多遗留问题，如今想要将货币政策化的努力将会面临很多前所未有的困难。

责任编辑：刘健伟

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