国债期货主力合约TF1406在经历了持续窄幅振荡的阶段后，上周出现较大幅度的跳水，成交量有所放大。上周五虽然有跌幅收窄的迹象，但是反弹亦乏力，收盘价92.020距离3月中旬的阶段性高点93.040已经跌去1点左右，距离前期最低点91.506还有0.5点的空间。

调结构稳增长环境下，货币政策受限

上周国内公布的经济数据体现了实体经济依然处于疲软的状态。数据显示，3月官方非制造业PMI为54.5，2月为55.0，未能延续上月回升态势。官方非制造业PMI单项指数中，新订单指数和在手订单指数环比回落，其余指数均呈现上升。

其中新出口订单指数回升幅度最大，不过原因可能是3月人民币大幅贬值所致，不宜过分乐观。另外，3月汇丰综合PMI回落至49.3，创28个月以来新低。制造业和服务业走势呈现分化，服务业供应商的商业活动与新订单双双增长，制造业则有所下滑。

尽管经济数据不容乐观，但是央行在4月3日召开的一季度例会上表示当前我国经济运行仍处在合理区间，要继续实施稳健的货币政策,保持适度流动性。这说明央行对当前经济下滑的容忍程度有所提高。当前的流动性水平已经较为充裕，实施扩张的货币政策以刺激经济的做法将难以达到预期效果，所以“调结构、稳增长”环境下央行货币政策放松空间可能较为有限。

目前来看，下调准备金率的预期将被削弱，财政政策的刺激预期将进一步扩大。日前的国务院常务会议指出要确定深化铁路投融资体制改革、加快铁路建设的政策措施。因此，我们预期近期可能会增加投资项目陆续出台相关刺激措施，货币政策方面可能没有太多的想象空间。

流动性对中长期国债的影响削弱

上周为第一季度末之后的第一个交易周，临近周末时短期利率均有不同程度下跌。1周Shibor跌幅超过100个基点，季末资金面紧张的局面得到缓解。上周央行依然在公开市场上回收流动性，周二进行了220亿元28天期和500亿元14天期的正回购，周四则进行了400亿元28天期和500亿元14天期正回购，再加上自然到期投放的1000亿资金，合计净回笼620亿元资金，规模适中。

整体来看，央行公开市场操作对市场资金面的影响不是很大，说明央行对当前流动性整体维持中性态度。随着4月中下旬存准上缴及年内第一个财政存款上缴高峰的到来,资金可能会阶段性适度趋紧。

不过，近段时间来看流动性对中长期国债的影响在逐步削弱。自春节之后市场流动性整体呈宽松状态，短期回购利率的中枢有一定幅度的下移。1年期国债到期收益率受短期流动性的影响，持续大幅下跌，目前已经由去年年底最高4.2%附近跌至当前的3%附近。然而短期流动性对中长期国债的影响显然不如去年在利率中枢上升的周期时那么大，反而是出现了较大程度的钝化。春节之后中长期国债的收益率先是略有下行，随后掉头小幅上涨，目前依然维持在历史高位，波动较小。目前1年期国债收益率和中长期国债收益率的息差目前已扩大到2011年以来的最高水平。

中长期国债需求不佳

上周新发的7年期固定利息国债，招标规模为280亿元，中标利率为4.33%，略低于预期，边际利率为4.36%，投标倍数为1.86。虽然中标利率略低于预期，但是机构认购并不是非常踊跃。

近几次新发国债投标结果显示，全场倍数边际倍数均不是很高，可能是中长期货币政策目前不够明朗，机构对新发国债的需求不佳，配置意愿不强，态度较为谨慎。中长期国债二级市场的交投也不是非常活跃，上周收益率虽小幅上扬，仍延续偏弱的态势。

综合来看，经济疲软挑战政府对经济下滑的容忍度，在“调结构、稳增长”的环境下，近期将主要以扩张的财政政策措施为主，货币政策方面可能没有太多的期待。虽然当前流动性水平相对较为宽松，但是中长期国债的收益率对流动性的影响已经逐步产生了钝化，长期处于高位。此外，中长期国债一级市场的认购需求不佳，二级市场交易清淡，压制了期债的上行空间。后市操作建议主要以振荡偏空思路为主，遇阶段性反弹可尝试逢高做空短线交易。